Существуют разные формы корпорации. С Corporation (так обозначают эту разновидность бухгалтеры и юристы) работает как описано выше, но существуют еще малые S Corporation, которые подчиняются разделу S 1-й главы Налогового кодекса США. В таких малых компаниях число совладельцев не может превышать 35. Они соглашаются на включение своих долей от доходов корпорации в персональные налоговые декларации, как в товариществе. Таким путем совладельцы уходят от двойного налогообложения, одновременно сохраняя за своей корпорацией все преимущества ограниченной ответственности.
Если вас интересует финансовое дело, вы можете выбрать одно из двух направлений деятельности. Сферу инвестиций – яркую и привлекательную, которая освещается на первых полосах газет, где делаются состояния, влияющие на курс акций; или сферу финансового менеджмента, «окопную» работу, помогающую компаниям финансировать развитие, платить по счетам и делать приобретения. Две эти сферы взаимосвязаны, так как эффективность деятельности предприятия, контролируемая в значительной мере финансовым отделом, влияет на долю прибыли, которую компания может использовать как инвестиционный капитал. Давайте начнем с того, что кажется более привлекательным.
Инвестиции
Риск и доходность
Что я выиграю, став собственником большой или малой доли в компании или ином предприятии? Чтобы принять решение по инвестициям, нужно задать себе двойной вопрос: «Какой доход может принести предприятие и насколько оно рискованно?» Основные концепции теории вероятности и дисконтирования денежных потоков, изложенные выше в главе «Количественный анализ», помогут ответить на эти оценочные вопросы. Заглядывайте в ту главу, как в свой студенческий конспект.
Основной принцип финансирования гласит, что прибыль должна быть соразмерна риску. Если вы знаете, что вкладываете деньги в верное дело, то в качестве компенсации за невысокий риск рассчитываете на небольшую прибыль. Вложения в депозитные сертификаты, защищаемые от риска Федеральной корпорацией по страхованию депозитов, характеризуются низкой доходностью. Авантюрная погоня за нефтью сопряжена с высоким риском, но и потенциальный выигрыш огромен, если из скважины забьет фонтан.
Разновидности рисков. Если риск распространяется на весь класс активов, например акций, облигаций и недвижимости, его называют системным риском. Когда большинство верит, что на фондовом рынке целесообразно играть (рынок быков), то рынок поднимается, когда же публика уходит с рынка, рынок проваливается, рушится, как кричали заголовки во время кризисов 1929, 1987, 2000 и 2008 гг. Любые движения в экономике, изменение процентных ставок и темпов инфляции являются системными факторами, влияющими на состояние рынка в целом. При любом инвестиционном решении вы подпадаете под системный риск рынка.
Если риск сопряжен с конкретным активом или небольшой группой активов, его называют индивидуальным или несистемным. Эффективность конкретного инвестиционного проекта может оказаться сомнительной из-за особых рисков, присущих именно этому проекту. Если вы, к примеру, владеете акциями компании Disney, а Микки-Маус простудился, курс может упасть. Риск такого рода можно существенно снизить, участвуя в разных инвестиционных проектах. Это называется диверсификацией инвестиционной деятельности. Заполняя свой портфель самыми разными акциями, инвестор сумеет компенсировать убытки по одним проектам выигрышами по другим. Диверсификация сглаживает амплитуду колебаний инвестиционного портфеля.
Коэффициент бета: рискованность инвестиционного портфеля
Рыночный курс акций, например компании IBM, колеблется ежедневно на всех фондовых биржах мира. Такая неустойчивость порождает риск. Распределение исходов в ретроспективе отображает уровень риска в графической форме, как было показано в главе «Количественный анализ» на примере с дождями в Сиэтле и размерами обуви в магазине. Чтобы освежить в вашей памяти распределение вероятностей, приведу еще один пример, в котором средняя доходность обычных акций в длительной ретроспективе составила 12,1 % при среднеквадратичном отклонении 21,2 %. В границах одного среднеквадратичного отклонения фондовый рынок 68 % времени обеспечит вам прибыль в размере от +33 % до –9,1 % в год.
В дополнение к графическому отображению неустойчивости инвестиционного проекта в абсолютном выражении специалисты по финансовому анализу измеряют риск владения конкретными акциями или небольшими пакетами акций, сравнивая динамику их курсов с динамикой рынка в целом. Такое измерение, выражающееся в коэффициенте бета, сопоставляет риск владения конкретными акциями с риском владения огромным инвестиционным портфелем, отображающим весь рынок ценных бумаг. Примеры такого «общерыночного» портфеля – индекс акций 500 компаний Standard & Poor’s 500 (S&P 500) или 5000 компаний из Wilshire 5000. Индекс Nikkei для 225 компаний представляет фондовый рынок Японии, DAX – рынок Германии, FTSE – Великобритании.
Известный Промышленный индекс Доу – Джонса (Dow Jones Industrial Average) отражает тенденцию 30 наиболее стабильных промышленных компаний США (в частности, AT&T, IBM, 3M, P&G, Coca-Cola, Boeing и ExxonMobil). Тридцать «голубых фишек» Доу – Джонса, торгуемых на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE), не являются репрезентативными для более широкого рынка, хотя пресса часто старается уверить вас в обратном.
Если акции или инвестиционный портфель колеблются в такт с рынком, говорят, что они коррелируют с бета-коэффициентом, равным 1. Coca-Cola является образцом стабильной компании, курс акций которой колеблется в такт с рынком при бета, равном 1. Если курс акций колеблется в противофазе с рынком, говорят, что корреляция негативна или что бета-коэффициент равен –1.
Акций с подобной идеально негативной корреляцией не существует, однако есть акции с очень низким коэффициентом бета. Например, коэффициент бета компании Luby’s Cafeterias равен 0,45: при резком падении цен на акции люди старшего поколения продолжают, тем не менее, посещать кафетерии. Правда, в играх на большом рынке это почти наверняка не приведет к росту акций Luby’s Cafeterias. Акции компаний коммунального электроснабжения также отличаются низким бета. Теоретически риск должен полностью отсутствовать при бета, равном 0: бета по разным инвестициям уравновесят друг друга, а в сумме получится 0, то есть совокупный риск отсутствует, несмотря на колебания курсов.
Рисковые акции, например алюминиевой компании Alcoa, характеризуются бета-коэффициентом 1,84. При колебании в 1 % на рынке курс акций Alcoa должен измениться на 1,84 %. Для умеренно рисковых акций компаний Boeing и Disney типичен коэффициент 1,2.
Динамика рынка имеет такое значение потому, что почти все крупные инвестиционные решения принимаются в контексте большого портфеля, совокупности инвестиций. Риск инвестиций в конкретные акции может быть высоким, но общий риск будет ниже за счет инвестиций, снижающих бета-коэффициент портфеля в целом. Крупные взаимные фонды, как, например, Fidelity’s Magellan Fund с портфолио в $19 млрд, обеспечивают необходимую диверсификацию инвестиций. Хедж-фонды, напротив, представляют собой частные фонды, через посредство которых организации и богатые люди могут рискнуть и сделать высокую ставку на заинтересовавшие их акции. Когда многомиллионная ставка не оправдывалась, хедж-фонд Long-Term Capital Management (в такой ситуации название «Долгосрочное управление капиталом» отдает трагической иронией), потеряв $4 млрд, пошел в 1998 г. ко дну.
Конечно, значения бета не появляются из ниоткуда. Бета-коэффициент – результат статистических расчетов корреляции, то есть ковариации акции относительно рынка, деленной на вариацию рынка. Коэффициенты бета можно рассчитать самостоятельно, но финансовые аналитики пользуются данными таких служб инвестиционной информации, как Value Line Service или Reuters. Расчет этих коэффициентов трудоемок, и, как принято у настоящих МВА, в книге я пропущу данную тему.
Граница эффективности
Если рассматривать все возможные портфели активов, то теоретически должно быть идеальное сочетание инвестиций для каждого уровня риска. В графическом виде «идеальные портфели» представлены прямой, которая именуется границей эффективности. Площадь под границей эффективности охватывает все реальные или возможные сочетания инвестиций. Выше границы теоретически находятся инвестиции с недостижимыми уровнями доходности.
Модель оценки активов
Модель оценки активов позволяет определить требуемую доходность инвестиций с учетом несистемного и системного риска. Простая формула этой модели показывает, что требуемая доходность – это доходность безрисковых активов плюс надбавка за несистемный риск, который характеризуется уже известным вам коэффициентом бета.
Модель оценки активов
Модель оценки активов позволяет определить требуемую доходность инвестиций с учетом несистемного и системного риска. Простая формула этой модели показывает, что требуемая доходность – это доходность безрисковых активов плюс надбавка за несистемный риск, который характеризуется уже известным вам коэффициентом бета.
Предположим, в 1992 г. вы решили выяснить, стоит ли вкладывать деньги в IBM. Агентство Value Line Survey сообщило вам, что бета компании устойчив и равен 1,2. The Wall Street Journal проинформировал, что доходность безрисковых долгосрочных облигаций Казначейства США составляет 8 % (куда лучше, чем 4 % в 2011 г., самом неудачном за сорок лет). Для окончательного решения понадобятся дополнительные источники информации. Вот один из них: исследование, начавшееся в 1926 г. и продолжающееся по настоящее время, показывает, что средняя доходность компаний из индекса Standard & Poor’s 500 за этот период на 7,4 % превышала доходность вложений в безрисковые облигации Казначейства США (это называется премия за рыночный риск). Сейчас эта премия составляет 5–6 %, поскольку процентная ставка и доходность рынка находятся на очень низком уровне. На основании данных по этим трем моделям приходим к выводу, что инвестиции в акции IBM должны обеспечивать среднюю доходность 16,8 %.
Подставив множество значений бета в линейное алгебраическое уравнение модели оценки, вы сможете построить график. Прямая на нем именуется рыночной линией ценной бумаги. В примере с IBM предположим, что фактическая доходность акций компании составляет 12 % – меньше, чем требуемая доходность по модели оценки. Согласно теории, разумный инвестор должен продавать акции IBM. Если норма прибыли превышает требуемую согласно модели, это значит, что рынок предлагает товар по сниженным ценам и его следует покупать. Звучит заманчиво, но модель сообщает нам о требуемой доходности, а вовсе не о том, какие именно инвестиции окажутся доходными. Здесь придется гадать на кофейной гуще или прибегнуть к магическому кристаллу.
Более этого, теоретическая основа этой модели ныне подвергается критике. В статье «Прощай, бета» (Bye-bye Beta) в журнале Forbes за март 1992 г. Дэвид Дреман, известный консультант по инвестициям, сообщил о новых потрясающих исследованиях и предрек скорый конец модели оценки и бета-коэффициента. Исследование профессоров Фамы и Френча из Чикагского университета опровергло наличие связи между риском, как он определяется в модели с бета-коэффициентом, и долгосрочной доходностью инвестиций. Данные по бета-коэффициенту основаны на информации о колебании курсов в прошлом, поэтому они могут оказаться бесполезными для прогнозов на будущее. Возможно, репутация коэффициента бета подмочена, но за неимением лучшего в бизнес-школах продолжают преподавать эту теорию.
Гипотеза эффективного рынка
Рыночная линия ценных бумаг предполагает наличие выгодных сделок. Однако возникает закономерный вопрос: «Если рынок эффективен, откуда же берутся товары по сниженным ценам?» Гипотеза эффективного рынка стоит на том, что рынок в различной степени отражает всю текущую информацию. Поэтому никто не имеет возможности использовать аберрации рынка в свою пользу и «обыграть» рынок. Инвесторы, ведущие конкурентную борьбу за прибыли, так многочисленны, что котировки становятся точными индикаторами стоимости акций.
Существует три степени доверия к эффективности рынка: низкая, средняя и высокая.
Низкая степень доверия к эффективности рынка. Вся информация, обусловливавшая прежние колебания цен, отражена в текущей рыночной цене. Низкая форма доверия означает, что из графиков колебания курсов нельзя извлечь никакой пользы, применяя для прогнозирования технический анализ. Однако, выполняя углубленный фундаментальный анализ операций и прибыльности компаний, аналитик угадывает возможности значительного дохода.
Средняя степень доверия к эффективности рынка. В этом лагере считают, что рыночные цены отражают всю информацию, известную общественности. Без дополнительной внутренней информации невозможно получить какие-либо «аномальные» прибыли, сколько ни перечитывай финансовые отчеты. Комиссия по ценным бумагам и биржам выступает в роли полицейского, следя, чтобы инвесторы не прибегали к информации от инсайдеров. Средняя степень доверия к эффективности рынка означает, что фундаментальный анализ, то есть изучение финансовых отчетов и всей доступной общественности информации, не обеспечивает крупных выигрышей.
Высокая степень доверия к эффективности рынка. Истинные поклонники эффективности рынка верят в то, что стоимость акций отражает всю приватную и доступную общественности информацию. Жизнь показала, что во многих случаях такая слепая вера не обоснована. Суды над Айвеном Боски, Майклом Милкеном и Мартой Стюарт[8] обнаружили, как информация инсайдеров служит для незаконного обогащения, о каком широкая общественность и мечтать не может.
Исследования подтвердили, что низкое доверие к эффективности рынка оправдывает себя в длительной перспективе. Наивная вера в полную эффективность ничем не подкрепляется. В общем и целом стоимость акций определяется рынком честно, однако некоторые люди отказывают эффективности рынка даже в малом доверии. Как упоминалось выше, чартисты, специалисты по техническому анализу, изучают колебания курсов в поисках паттернов, на основании которых можно прогнозировать будущую динамику цен.
Инвесторы, предполагающие возможность непредвиденных негативных событий на рынке, именуются «инвесторами Черного Лебедя». Они преуспевают, когда рынок охватывает паника.
Разновидности и методы оценки инвестиций
В главе, посвященной количественному анализу, были подробно рассмотрены концепции дисконтированных потоков денежных средств и чистой приведенной стоимости. Доллар сегодня дороже доллара завтра. В большинстве случаев для оценки инвестиций именно эта простая концепция применяется к денежным средствам, изымаемым из оборота ради вложения в акции.
Рынок облигаций
Стоимость облигации определяется по текущей стоимости будущего притока денежных средств. Облигации выпускаются компаниями и государственными учреждениями для привлечения денежных средств под фиксированный процент. Почти по всем облигациям раз в полгода на основную сумму (номинал) облигации выплачиваются проценты по купону. В указанный срок погашения выплачивается и основная сумма.
Чаще всего чем дальше срок погашения, тем выше проценты, которые компании приходится платить инвесторам. Повышенные процентные ставки служат для инвесторов компенсацией за более длительное связывание денежных средств. Инвестор может проиграть, недополучив доход, если доходность других бумаг начнет повышаться; поэтому данный риск приходится компенсировать. Основная концепция – более высокие ставки при более длительном сроке погашения – графически отображается кривой доходности, как ее называют в инвестиционном мире. В 1992 г. эта кривая шла вверх с разностью в 5 % между долгосрочными и краткосрочными процентными ставками. В январе 1999 г. кривая стала плоской: разность составила всего 0,75 %. В 2005 г. кривая вновь пошла вверх, разность достигла 2,5 %, но уровень процентных ставок был значительно ниже. А в 2011 г. разность составляла 4 % благодаря тому, что Федеральный резерв искусственно удерживал процентные ставки по краткосрочным облигациям почти на нуле.
Пример оценки облигаций. В 1976 г. компания Caterpillar Inc, производящая строительное оборудование, выпустила на $200 млн облигаций с 8 %-ным купоном и сроком погашения в 2001 г. По данным Wall Street Journal, в июне 1992 г. курс облигаций составлял $100 при номинале $100. Стоимость была определена не только по выплачиваемому проценту, но с учетом следующих трех факторов:
• Объявленная ставка процента (купонная ставка)
• Продолжительность периода до погашения
• Риск банкротства эмитента (специалисты по анализу инвестиций публикуют рейтинги компаний)
Итак, рыночная котировка облигаций равнялась $100. Это означало, что $100, подлежащие выплате в 2001 г., при полугодовой стабильной купонной ставке 8 %, приравнивались к $100 в 1992 г. Рейтинг Moody’s подтвердил низкий риск банкротства компании, установив для облигаций компании рейтинг А. Если использовать концепцию чистой приведенной стоимости, то денежные средства, связанные облигациями и дисконтированные в 1992 г. рынком по ставке 8 %, равнялись рыночной стоимости облигаций. Поскольку рыночная ставка процента была равна купонной, инвесторы не выплачивали ни премию, ни дисконт от номинала облигаций компании Caterpillar Inc. При рыночной цене $100 эти акции имели 8 %-ную доходность к погашению.