Кроме того, компания, которую менеджеры «нагрузили» долгами по самое «не хочу», очевидно, будет более рискованна, чем компания из той же индустрии, но без долгов. Из-за финансовых проблем она в какой-то момент может стать банкротом. Систематический риск владения акциями компании с долгами будет выше, чем риск владения акциями компании без долгов. Но мы еще будем подробнее говорить с вами о структуре капитала в соответствующей главе этой книги.
Как же измерить систематический риск акций какой-то компании в отдельности? Метод измерения существует, и давайте сейчас с ним познакомимся.
Знакомьтесь: бета – основа оценки риска
Логика оценки риска отдельной акции примерно следующая: мы оцениваем волатильность доходности акции по сравнению с рынком ценных бумаг в целом. Наиболее подходящим показателем, показывающим доходность рынка, является крупный биржевой индекс, например Dow Jones или ММВБ. Чтобы оценить рискованность акции, мы можем сравнить изменение курса акции с изменением значения индекса за определенный достаточно большой промежуток времени (см. рисунок).
На графике показано, насколько каждый день изменялся курс акций компании и насколько при этом изменялся рынок в целом (значение биржевого индекса). Как вы видите, определенная корреляция курса акций компании с рынком есть. Если рынок растет, то курс акций этой компании обычно растет, и наоборот. Но каково это ожидаемое соотношение? Для ответа на этот вопрос мы можем использовать статистику и построить линию тренда (см. рисунок).
В данном случае линейное уравнение тренда, которое в общем случае имеет форму Y = A × X + B, будет выглядеть как Y = 1,8248 × X – 0,0045. Что это означает? Физический смысл линии тренда в данном случае примерно следующий.
• При изменении рынка (биржевого индекса) на 1 % мы ожидаем, что курс акций данной компании изменится в ту же сторону на 1,82 %.
• Действительно, чисто математически уравнение линейного тренда выглядит как y = ax + b (это из школьной программы). Коэффициент «а» в этом случае показывает, насколько изменится значение «y» при изменении «х» на единицу. Тренд не означает, что данное изменение произойдет в 100 % случаев. Тренд показывает лишь тенденцию, ожидаемое значение.
В финансах коэффициент «А» получил название «бета» и, соответственно, обозначается греческой буквой β. В данном случае мы можем сказать, что значение бета этой компании равно 1,82. Бета – очень важный коэффициент, который определяет риск акций компании. Риск компании определяется в сравнении с рынком. В этом случае компания с β=1 имеет такой же риск, как и рынок в целом. При β=2 акции компании в два раза более «рискованные», чем рынок, и т. д. Обычно данные по бетам акций компаний доступны в Интернете на сайтах, посвященных рынкам ценных бумаг, таких как, например, http://finance.yahoo.com или http://www.quote.ru.
Когда у вас есть информация по бете компании, все замечательно. Но что делать, если такой информации нет, например, если акции компании не торгуются на бирже? В этом случае нам надо вспомнить, что риск компании состоит из двух частей: бизнес-риска индустрии и рискованности финансовой политики. Бизнес-риск компаний из одной области бизнеса одинаков. Риск финансовой политики определяется соотношением между собственным и заемным капиталом – это важный фактор риска для акционеров компании. Чрезмерное увлечение долговыми обязательствами может легко привести компанию к банкротству. Иными словами, с увеличением доли заемного капитала в общем капитале компании (еще говорят: с увеличением левериджа) увеличивается и риск акционеров. Соответственно бета компании с увеличением доли заемного капитала в общем капитале компании возрастает. Зависимость можно выразить примерно следующим образом:
где:
βe – бета акций компании с учетом левериджа (то есть фактическая бета акций);
βa – бета акций компании, если бы она не использовала заемные средства (на 100 % финансировалась бы только за счет собственного капитала) (по-английски all-equity beta). Мы будем называть ее «чистая бета»;
E – процент собственного капитала в общей структуре капитала компании;
D – процент заемного капитала в общей структуре капитала компании.
Итак, чтобы получить бету частной компании, надо проделать следующие шаги:
1. Найти публичные компании для сравнения с целевой (компании, работающие в том же виде бизнеса, что и целевая компания).
2. Вычислить фактические беты этих компаний.
3. Вычислить D и E выбранных компаний.
4. Убрать эффект левериджа (структуры капитала) из бет выбранных компаний с помощью формулы:
5. Из полученных значений вывести чистую бету целевой компании (например, взяв среднее арифметическое для всех полученных значений βa выбранных компаний).
6. Ввести обратно эффект левериджа для целевой компании, взяв фактические или целевые значения D и E, с помощью формулы:
Но вернемся к тому, с чего начинали. Как описанная выше модель оценки риска поможет нам определить ставку дисконтирования, которую должна применять компания для своих проектов? Как вы уже, наверное, поняли, такой метод есть. Он называется моделью оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model или CAPM). Сначала мы используем его для того, чтобы найти ставку дисконтирования для оценки компании в целом, а потом поговорим о том, как получить ставку дисконтирования для отдельных проектов компании.
Модель оценки капитальных активов (CAPM)
Логика САРМ построена на сравнении рискованности акций компании с рынком. Более конкретно логика выглядит примерно так.
• В мире существуют активы, риск по которым очень низкий (прежде всего, это государственные облигации США, хотя их низкий риск сейчас начинает вызывать вопросы). Можно сказать, что это безрисковые ценные бумаги. Эти ценные бумаги приносят доход по определенной ставке rf (безрисковая ставка или risk-free rate). Государственные облигации имеют разные сроки погашения. Обычно в качестве безрисковой ставки ориентируются на долгосрочные государственные облигации (20−30-летние).
• Поскольку акции или рынок ценных бумаг в целом несут в себе определенные риски (они периодически переживают взлеты и кризисы), логично, что доходность рынка в целом должна быть выше «безрискового» уровня. Разница между безрисковой ставкой и доходностью рынка называется «риск-премией рынка» (market risk premium). Риск-премию рынка несложно посчитать – достаточно посмотреть на ежегодный рост индексов за некий период времени и сравнить его с доходностью государственных облигаций США. Разные исследования за разные периоды времени показывают разные данные, но сходятся во мнении, что в среднем риск-премия рынка равна от 8 % до 9 %. На практике я бы рекомендовал пользоваться этой цифрой, хотя иногда в периоды «надувания» пузырей на фондовом рынке риск-премия, которую используют в оценке, может составлять и меньшую цифру. Я встречал случаи, когда использовалась риск-премия рынка в 2,5 %, потому что, по словам одного инвестиционного банкира, «иначе трудно объяснить те курсы акций, которые существуют на рынке в данный момент времени». Итак, доход по акции зависит не только от безрисковой ставки, но и от риск-премии рынка (rm).
• Ожидаемый доход по разным акциям (ke) зависит от риска этих акций, то есть от значения βe. Если βe=1 (то есть акция имеет такой же риск, как и рынок в целом), то ожидаемая доходность по ней должна составлять безрисковый доход плюс риск-премия рынка (rf+rm). Но что делать, если βe≠1? В этом случае ожидаемая доходность пропорциональна риску акции, иными словами ke = rf + + βe × rm. Это тот доход, который ожидают получать акционеры на свои акции. Например, если βe= 2, то акция в два раза рискованнее рынка в целом, поэтому инвесторы требуют ожидаемую премию к безрисковому уровню дохода в два раза выше стандартной риск-премии рынка.
Итак, в результате мы получаем формулу определения доходности акции, или, иначе, формулу определения стоимости собственного капитала компании (под какой процент ей будут готовы дать деньги акционеры) с учетом ее бизнес-риска:
Эта формула была выведена в 1970-х годах и де-факто стала основой оценки акций компаний, а также основой оценки ставки дисконтирования для инвестиционных проектов.
* * *Чтобы лучше понять применение этой концепции, давайте разберем кейс Ameritrade.
Во время чтения кейса постарайтесь самостоятельно ответить на следующие вопросы.
? Какова ваша оценка безрисковой ставки доходности на капитал для оценки Ameritrade (risk-free rate)? Почему?
? Какова ваша оценка безрисковой ставки доходности на капитал для оценки Ameritrade (risk-free rate)? Почему?
? У Ameritrade очень небольшая история обращения акций на бирже. Как в этом случае вы предлагаете оценить бету компании? Какие компании из предлагаемых в кейсе вы выберете в качестве базовых для вычисления беты Ameritrade? Почему именно их?
? Используя данные из файлов кейса (смотрите материалы книги на www.gerasim.biz), высчитайте бету и стоимость капитала Ameritrade.
Стоимость капитала в Ameritrade
В середине 1997 года Джо Рикеттс, CEO компании Ameritrade Holding Corporation, начал реализацию новой стратегии компании, которую он сформулировал в начале 1997 года. Успех стратегии основывался на увеличении количества клиентов и снижении издержек на обслуживание одного клиента за счет использования технологий автоматизации операций, а также значительного увеличения расходов на рекламу. Реализация этой стратегии требовала значительных инвестиций в информационные технологии и рекламу. Общий объем расходов был беспрецедентным для компании. Чтобы оценить, сможет ли рост будущих денежных потоков оправдать такие значительные вложения, Рикеттсу было необходимо оценить риск проекта.
История Ameritrade
Компания Ameritrade была основана в 1971 году. Она была пионером в индустрии розничных брокерских услуг с низкой комиссией, позволив простым американцам приобщиться к инвестированию в ценные бумаги. Она ввела в оборот множество новых приемов, которые позволили индивидуальным инвесторам найти свой путь на фондовом рынке. Например, в 1988 году Ameritrade впервые ввела в действие автоматизированную телефонную систему размещения заказов на покупку акций, в 1994 году она стала первой компанией, которая предлагала клиентам возможность торговли ценными бумагами через Интернет.
Стратегия постоянных инноваций себя оправдывала (см. финансовую отчетность Ameritrade в таблице). В марте 1997 года компания провела IPO, выручив за счет продажи акций инвесторам $22,5 млн. Дополнительные средства позволили Ameritrade продолжить свои инвестиции в современные технологии и активный маркетинг, что помогло компании значительно увеличить свою долю на рынке.
Источники заработка Ameritrade
Основными источниками дохода компании были комиссионные и процентные платежи клиентов. Комиссионные доходы состояли из доходов от брокерских комиссий за проведение сделки, заказанной клиентом. Процентные доходы компания получала в двух случаях. Во-первых, Ameritrade начисляла проценты по счетам клиентов, на которых образовался отрицательный остаток (фактически проценты за кредит). Во-вторых, Ameritrade имела право частично (в пределах, разрешенных SEC) инвестировать денежные средства, которые имелись на счетах клиентов. Эти средства компания обычно вкладывала в ликвидные ценные бумаги, получая прибыль от их последующей продажи.
Доходы Ameritrade были тесно связаны с состоянием рынка ценных бумаг. Кризисы на рынке негативно сказывались на потоке заказов от клиентов. Например, в 1988 году, после кризиса на фондовом рынке США 19 октября 1987 года, доходы Ameritrade упали на 20 %.
Работа Ameritrade отличалась от традиционных брокерских фирм ориентацией именно на брокерское обслуживание. Традиционные брокерские фирмы, такие как Merrill Lynch, помимо непосредственно брокерских услуг предоставляли клиентам также инвестиционно-банковские услуги, организовывали управление активами клиентов. Доходы от этих видов услуг частично компенсировали этим фирмам падение комиссионных доходов в периоды спада рынка, так что доходы традиционных брокеров по сравнению с Ameritrade были менее подвержены колебаниям фондового рынка.
Предполагаемые инвестиции и стоимость капитала
Рикеттс планировал упрочить позицию компании за счет привлечения большого числа клиентов. Цель была сделать Ameritrade ведущим в мире брокером по количеству сделок. Реализации стратегии заключалась в агрессивном снижении цен, технологических улучшениях и больших вложениях в рекламу. Все это, с одной стороны, должно было дать приток новых клиентов, а с другой – снизить затраты на одного клиента, ведь издержки на обслуживание системы электронной торговли через Интернет в пересчете на одного клиента были почти нулевыми. Требовались только большие первоначальные затраты на создание такой системы.
Для реализации новой стратегии, во-первых, Ameritrade намеревалась снизить комиссию с $29,95 до $8 за транзакцию для всех заявок, поданных через Интернет. Конечно, основные конкуренты Ameritrade, такие как E*Trade и Charles Scwab, могли ввязаться в ценовую войну с Ameritrade. Поэтому, чтобы обеспечить победу в этой войне, Рикеттс решил сделать компанию не только онлайн-брокером с самыми низкими комиссионными, но и онлайн-брокером с самыми низкими издержками. Одновременно с этим он хотел повысить надежность работы систем Ameritrade, чтобы предотвратить зависания системы и невозможность для клиентов войти в систему – целью была 100 %-ная надежность и доступность системы. Предполагаемые затраты на технологические улучшения должны были составить более $100 млн. Кроме того, Рикеттс также планировал увеличить рекламный бюджет Ameritrade до $155 млн на два ближайших года (1998-й и 1999-й).
Чтобы измерить финансовый эффект от рекламной кампании и инвестиций в технологии, нужно было оценить риск проекта. План был бы эффективен, только если бы дополнительная прибыль была больше стоимости привлекаемого капитала. Джо Рикеттс был уверен, что его роль как СЕО заключалась в максимизации доходов акционеров. Рикеттс считал, что необходимый возврат на капитал был достаточно высоким – в районе 30−50 % годовых. Но были и другие варианты. Например, не так давно финансовый аналитик компании CS First Boston, освещающий деятельность Ameritrade для внешних инвесторов, при оценке рыночной стоимости акций Ameritrade использовал ставку дисконтирования в 12 %. Финансовый директор Ameritrade использовал ставку дисконтирования в 15 %. Некоторые менеджеры Ameritrade считали, что в качестве стоимости капитала надо вообще использовать стоимость заемного капитала (кредитов), которая оценивалась в 8–9 %.
Существовал и еще один интересный вопрос: а в какой отрасли бизнеса работала Ameritrade? Была ли компания брокером или интернет-компанией? В своем недавнем отчете аналитики инвестбанка ABN-AMRO оценивали Ameritrade в сравнении с интернет-компаниями, такими как Yahoo и Netscape.
Чтобы оценить стоимость капитала, Джо Рикеттс привлек консультанта (см. информацию, использованную консультантом, в таблицах, а также в виде файлов в разделе материалов по книге на сайте www.gerasim.biz).
Какова же была стоимость привлекаемого капитала для Ameritrade?
Разбор полетов Ameritrade
Стоимость капитала Ameritrade складывается из трех компонентов формулы CAPM, о которых мы говорили выше:
• доходности безрисковых вложений;
• риск-премии рынка;
• бизнес-риска компании (беты).
Давайте разберем все три компонента в кейсе Ameritrade.
Безрисковая доходность
Как уже говорилось, безрисковыми активами (по крайней мере, наименее рискованными из существующих) можно считать облигации казначейства США. Но какие именно? У нас есть очень разные варианты – от трехмесячных до пятидесятилетних. У нас есть исторические и текущие рыночные данные по доходности. В общем, вариантов хватает.
Логика при выборе следующая.
• Во-первых, надо брать текущую, а не историческую доходность. Историческая доходность включает в себя периоды низкой и высокой инфляции, низких и высоких процентных ставок и т. д. При определении ставки дисконтирования нас интересуют требования инвесторов, которые они предъявляют к компании в данный момент. Эти ожидания доходности будут основываться на текущих рыночных условиях.
• Во-вторых, для сравнения необходимо брать облигации, совпадающие по длительности с длительностью проекта, так как ожидания инвесторов по доходности различаются в зависимости от предполагаемого срока вложения денег.
Как вы видите, в зависимости от длительности обращения даже государственной облигации инвесторы требуют от нее разную доходность. По краткосрочным трехмесячным казначейским векселям текущая доходность составляет 5,24 %, по 50-летним – 6,61 %. Нам нужно найти облигации, которые по длительности наиболее близки к проекту. Исходя из вышесказанного, я бы рекомендовал использовать в качестве безрисковой ставки для проекта Ameritrade текущую доходность по десятилетним государственным облигациям, то есть 6,34 %.
Риск-премия рынка
Проблема с риск-премией рынка заключается в том, что найти данные по текущей риск-премии достаточно сложно. Таких данных нигде нет. Поэтому для вычисления обычно приходится пользоваться исторической риск-премией с коррекцией на текущую рыночную ситуацию.