Исторические данные дают нам некоторый выбор: от 8 % (14 % историческая среднегодовая доходность по акциям минус 6 % историческая среднегодовая доходность по долгосрочным облигациям) по «более свежим» данным (1950–1996), до 7,2 % – (12,7 % – 5,5 %) по наиболее полным историческим данным. Какую цифру брать? Здесь нет абсолютно точного рецепта. Каждый аналитик решает для себя самостоятельно. Я бы при оценке ориентировался на значение в районе 8 %.
В периоды подъема рынка, если посмотреть на оценку акций компаний и «заложенную» в ней риск-премию рынка, мы можем увидеть «подразумеваемую» премию гораздо ниже 8 %. В периоды кризисов – наоборот, гораздо больше.
Кстати, здесь кроется и объяснение кризисов и подъемов курсов акций на фондовых рынках. Например, чем был обусловлен подъем фондового рынка в России в 2003–2008 годах? Можно, конечно, говорить о высоких ценах на нефть, но в основе своей это была переоценка риска инвесторами. Что происходит, когда инвесторы начинают оценивать рискованность вложений в акции российских компаний как снижающуюся? Грамотные инвесторы при оценке компаний обычно строят DCF-модели. Компания ведь, по сути, один большой бизнес-проект, который можно оценить так же, как и любой другой инвестиционный проект. Так вот, построив модель, инвестор должен найти ставку дисконтирования для этой модели. В этом случае, если инвестор оценивает риски России и российских компаний как снизившиеся, он заложит в модель более низкую риск-премию. А чем ниже ставка дисконтирования, тем выше NPV и, соответственно, тем выше тот прогнозный курс акций, который получает инвестор (курс акций в глазах инвестора – это NPV компании, деленное на количество акций в обращении). В этом случае инвестор получит более высокий прогнозный курс акций и, соответственно, купит акции компании. Высокий спрос со стороны инвесторов в этом случае поднимет рыночную цену акций российской компании.
В периоды кризисов все происходит в обратном порядке. Инвесторы начинают оценивать риски вложений в акции российских компаний как более высокие. Ставки дисконтирования растут – NPV модели (читай, прогноз курса акций) снижается. Инвестор продает акции. Вот вам и кризис на фондовом рынке.
Подытоживая, в расчете ставки дисконтирования для Ameritrade мы будем пользоваться риск-премией в 8 %.
Бета
Как вы уже знаете, риск компании, то есть ее бета, определяется бизнес-риском компании, то есть рискованностью той области бизнеса, в которой компания работает, а также ее структурой капитала. Структура капитала Ameritrade на 100 % состоит из собственного капитала, так что основу беты будет определять бизнес-риск Ameritrade. Поэтому прежде всего нам нужно разобраться, в каком бизнесе работает Ameritrade. Есть несколько вариантов: традиционная брокерская компания, интернет-компания или что-то еще.
Давайте разбираться. Во-первых, мне кажется, нельзя сравнивать Ameritrade с интернет-компаниями. Интернет – это всего лишь способ ведения бизнеса, а видов бизнеса, которые ведутся в Интернете, великое множество. Так что сравнение Ameritrade с Yahoo трудно назвать корректным.
Далее давайте сравним бизнес Ameritrade с универсальными компаниями, работающими в сфере инвестиционных услуг, такими как Merrill Lynch. Бизнес похож, но Ameritrade более рискованна – в периоды спада ее доходы падают сильнее доходов компаний, оказывающих дополнительные инвестиционные услуги.
Остаются только специализированные брокеры, бизнес которых наиболее близко повторяет Ameritrade.
Зачем мы все это обсуждали? Проблема в том, что акции Ameritrade торгуются на рынке в течение очень короткого промежутка времени, поэтому если посчитать их бету по фактическим данным, она может получиться неверной – доступная выборка очень мала. Поэтому при вычислении беты нам придется полагаться на беты компаний, сравнимых с Ameritrade, но находящихся на бирже значительно дольше. И в этом случае очень важно правильно выбрать базовые компании для сравнения (по-английски comparables). В случае с Ameritrade наиболее близкими и подходящими на роль базовых будут Charles Schwab, Quick & Reilly, а также Waterhouse Investor Services. Их-то мы и будем использовать для вычисления беты Ameritrade.
Как вычислить беты базовых компаний на основе выданных данных (см. файлы на www.gerasim.biz)? Как уже говорилось, это можно сделать с помощью анализа поведения акций этих компаний в сравнении с поведением фондового рынка в целом (в качестве рынка мы используем средневзвешенное значение основных американских биржевых индексов S&P500 и NASDAQ). Кроме того, важен и срок, за который вычисляется бета. Не имеет смысла вычислять бету компании за срок, больший чем последние 3−5 лет. За это время бизнес и рискованность компании могли сильно измениться. Поэтому в данном примере беты для всех компаний мы будем считать за пятилетний период (1992–1996).
Для этого надо будет построить небольшую модель, показывающую изменения в процентах курсов акций и значений индекса на периодической основе (в нашем случае помесячно: см. файл на www.gerasim.biz), в которой надо будет вычислить коэффициент линии тренда. Это можно сделать с помощью надстройки Excel, которая называется «пакет анализа» (входит в стандартную поставку программы). Внутри пакета анализа выбираем «Регрессия». Далее в качестве данных по оси Х выбираем данные индекса, по оси Y – данные по изменению курса акций компании. Если вы все сделали правильно, то, например, по Charles Schwab вы получите следующие значения.
В данном случае коэффициент переменной Х1 – это и есть бета Charles Schwab (не будем обсуждать другие показатели – это удел учебника по статистике). Аналогичным образом калькулируются и беты для Quick & Reilly (β=2,2) и Waterhouse Investor Services (β=3,2). Обратите внимание, что значения беты этих компаний различаются (особенно Waterhouse). Почему? Все дело, как мы уже рассматривали, в разнице в соотношении собственного и заемного капитала этих компаний. Нам нужно убрать его эффект и получить «чистую» бету каждой компании, то есть бету, как если бы компания на 100 % финансировалась только за счет собственного капитала. Для Waterhouse отношение долговых обязательств к рыночной стоимости акций компании (обратите внимание, именно к рыночной, а не «бухгалтерской» стоимости, – при вычислении ставки дисконтирования используйте только рыночную стоимость собственного капитала) составляет 0,38. Текущая фактическая бета составляет 3,2. Соответственно «чистая» бета Waterhouse Investor Services составит:
Повторив упражнение для остальных базовых компаний, сведем данные в таблицу:
Вот мы и получили бету Ameritrade. В нашем случае ее значение составит 2,1. Поскольку в 1997 году у Ameritrade не было банковской задолженности (вся ее задолженность – это краткосрочная торговая задолженность перед клиентами, то есть компонент оборотного капитала), то учитывать эффект левериджа в бете Ameritrade не нужно. Интересно, что по факту бета компании в 1997–2000 годах составила 2,3. Учитывая, что леверидж компании в этот период немного повысился, мы с вами очень близки к истине!
Кроме того, хотел бы обратить ваше внимание на важность правильного подбора базовых компаний. Обратите внимание, что чистые беты базовых компаний были очень сходны. А каковы чистые беты компаний, работающих в области традиционных инвестиционных услуг? Проделав примерно ту же работу, что и для базовых, мы можем получить эти данные:
Как вы видите, оценка риска компаний, оказывающих инвестиционные услуги, которую им дают инвесторы, значительно ниже, чем оценка инвесторами риска «чистых» брокеров. Мы были бы неправы, если бы для сравнения бет использовали их, и это исказило бы результат. Это важный момент. Если в процессе подбора базовых компаний вы увидели, что их чистые беты существенно различаются, то это повод задуматься о том, правильно ли вы сделали выбор.
Ну вот и стоимость капитала Ameritrade
Имея все необходимые данные, нам будет несложно вычислить стоимость капитала Ameritrade:
Кстати, обратите внимание на ставку дисконтирования, которую использовали аналитики CSFB. Чтобы получить ставку дисконтирования в 12 %, риск-премия рынка, которую они использовали, должна была быть порядка 2,6 % (формула вычисления была примерно такой же, как и у нас)! Действительно, в тот момент (1997 год) на рынке США начал «набухать» пузырь – инвесторы очень низко оценивали риски компаний, активно работающих с новыми технологиями и Интернетом. В связи с этим реальная риск-премия рынка, требуемая инвесторами, в тот момент действительно могла составлять 2,6 %. Только вот в 2000 году этот пузырь лопнул, что привело к кризису на фондовом рынке и в экономике США в 2001 году.
И всем вам настанет WACC!
В предыдущей главе мы говорили о том, что ставка дисконтирования – это тот минимальный процент, под который акционеры готовы дать деньги компании на проект. Получается, что ставка дисконтирования равна стоимости собственного капитала? Не всегда. Мы с вами забыли про один важный нюанс – возможность использования компанией не только денег акционеров, но и кредитных денег. В ситуации Ameritrade это было неактуально, так как у компании отсутствовал заемный капитал в структуре баланса. Но обычно компании в той или иной мере используют кредитные ресурсы. Поэтому давайте разберем, какое влияние на ставку дисконтирования оказывает использование заемных средств.
И всем вам настанет WACC!
В предыдущей главе мы говорили о том, что ставка дисконтирования – это тот минимальный процент, под который акционеры готовы дать деньги компании на проект. Получается, что ставка дисконтирования равна стоимости собственного капитала? Не всегда. Мы с вами забыли про один важный нюанс – возможность использования компанией не только денег акционеров, но и кредитных денег. В ситуации Ameritrade это было неактуально, так как у компании отсутствовал заемный капитал в структуре баланса. Но обычно компании в той или иной мере используют кредитные ресурсы. Поэтому давайте разберем, какое влияние на ставку дисконтирования оказывает использование заемных средств.
Вспомним основную задачу менеджеров: приносить доход акционерам. Только ли им? Не только. В конечном итоге у компании есть много разных заинтересованных в результатах ее работы лиц (по-английски – stakeholders). Это работники, которые работают на компанию и которых она обеспечивает средствами к существованию. Это государство, которое получает от компании налоги и решает за счет компании определенные социальные задачи (та же борьба с безработицей и социальной напряженностью). Но это и кредиторы. Вспомним уравнение бухгалтерского баланса:
АКТИВЫ (Assets) = ЗАЕМНЫЙ КАПИТАЛ (Debt) + СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ (Equity).Мы можем представить источники финансирования активов как большой «пирог» (структура указана как пример):
В этом случае мы понимаем, что в среднем любой проект компании из этого примера на 60 % финансируется за счет средств акционеров и на 40 % – за счет кредитов. Возврат от проекта должен удовлетворить не только акционеров, но и кредиторов компании. Например, мы посчитали беты, риск и т. д. и выяснили, что стоимость собственного капитала должна составлять 20 %. При этом компания может взять кредит под 15 % годовых (обычно возврат на капитал, требуемый кредиторами, ниже требуемого акционерами, так как у кредиторов ниже риски: в случае проблем компании их права требования на имущество компании стоят выше прав акционеров). Какой в этом случае должен быть ожидаемый возврат по проекту? Как посчитать, какова должна быть ставка дисконтирования?
Логика подсказывает, что возврат по проекту, удовлетворяющий и акционеров, и кредиторов, должен быть средневзвешенным между стоимостью собственного и заемного капитала (пропорционально их доле). В нашем случае средневзвешенная стоимость капитала, согласно этой логике, будет составлять: 60 % × 20 % + 40 % × 15 % = 18 %.
Все вроде бы просто? Но мы забыли об одной важной детали. Это налоги. Вспомните, что процентные выплаты кредиторам можно вычитать из налогооблагаемой базы. Давайте рассмотрим пример. Предположим, что наша компания инвестировала в проект 1000 руб., из которых 600 руб. дали акционеры, а 400 руб. – кредиторы. Длительность проекта – один год. В конце года компания получила доход в 18 % на вложенный капитал, то есть денежный поток в размере 1180 руб. после уплаты налогов, но до уплаты процентов по кредиту. Тысяча руб. ушла на выплату основной части инвестиций кредиторам и акционерам. Оставшиеся 180 руб. уходят на проценты кредиторам и дивиденды акционерам. Итак, кредиторам компания заплатит 400 × 15 % = 60 руб. Однако процентные платежи можно вычитать из налогооблагаемой базы. В этом случае (предположим, что ставка налога на прибыль составляет 25 %) компания вернет себе 60 × 25 % = 15 руб. налогов, и акционеры получат 180 – 60 + 15 = 135 руб.
Итак, компания вроде бы заработала ровно столько, сколько просили акционеры и кредиторы на свои вложения (средневзвешенная доходность в 18 %), но акционеры за счет налогового щита получили денег больше, чем ожидали. Обратите внимание, что компания могла бы заработать всего 1165 руб., чтобы полностью обеспечить доходность, требуемую кредиторами и акционерам. Кредиторы по-прежнему получили бы свои 60 руб. процентных платежей. Акционеры бы получили 105 руб. плюс 15 руб. возврата налогов, то есть всего те самые 120 руб., которые они хотели получить (20 % на 600 руб. инвестиций). Учитывая, что средневзвешенная стоимость капитала – это доходность, которая достаточна для удовлетворения требований кредиторов и акционеров, мы можем сказать, что в данном случае она составляет не 18 %, а 16,5 %. Математически средневзвешенная стоимость капитала (по-английски WACC, или Weighted Average Cost of Capital) составит:
где:
D – доля заемных средств в структуре капитала;
E – доля собственных средств в структуре капитала;
kd – стоимость заемных средств;
t – ставка налога на прибыль;
ke – стоимость собственного капитала.
В нашем примере WACC составит:
WACC – это основной метод вычисления ставки дисконтирования для любых инвестиционных проектов. Он верен и в случае с Ameritrade. Просто поскольку Ameritrade не использовала заемные средства (D=0), WACC Ameritrade был равен стоимости ее собственного капитала.
Что надо сделать, чтобы посчитать WACC и использовать его? Последовательность шагов примерно следующая.
1. Считаем денежные потоки проекта. Обратите внимание, что в калькуляции WACC уже учтен налоговый эффект процентных платежей, поэтому в расчете денежных потоков учитывать процентные платежи НЕ НУЖНО. Иначе вы два раза посчитаете одно и то же и завысите NPV.
2. Определяем структуру капитала, которую будем использовать в расчете. Для проектов, не связанных с покупкой других компаний, чаще всего это будет целевая структура капитала нашей компании.
3. Находим стоимость заемного капитала (kd). Чаще всего это будет ожидаемая стоимость кредитов нашей компании.
4. Находим чистую бету проекта (βa). Обратите внимание, что бета компании, рассматривающей проект, и бета проекта – это не одно и то же. Бета всегда специфична для конкретного проекта, а не для компании, которая проект рассматривает. Поэтому для проекта важно найти правильные базовые компании для сравнения. Это может быть наша компания, но не обязательно. Например, если наша компания занимается производством легковых автомобилей и рассматривает проект организации производства нового легкового автомобиля, то ее бета будет подходить для проекта. Но если это проект организации производства, например, телевизоров, то в данном случае у производства телевизоров совсем другой бизнес-риск, совсем другая бета. Поэтому бету нашей автомобильной компании для оценки WACC такого проекта использовать ни в коем случае нельзя. Нам придется найти компании, занимающиеся производством телевизоров, и оценить бету проекта через них (по схеме, аналогичной кейсу Ameritrade).
5. Находим бету проекта с учетом структуры капитала (βe).
6. Находим безрисковую ставку и риск-премию рынка (уже обсуждали как).
7. Находим стоимость собственного капитала (ke) для проекта с использованием модели САРМ по формуле: ke = rf + βe × rm.
8. Находим ставку налога на прибыль (обычно официальная ставка налога на прибыль в стране, в которой будет реализован проект).
9. Находим WACC по формуле
10. Дисконтируем денежные потоки с помощью WACC.
11. Радуемся, что сделали большое дело, и не забываем проводить анализ рисков и чувствительности проекта к изменению основных предположений (включая и ставку дисконтирования).
Есть один важный момент, на который надо обратить внимание при калькулировании и использовании WACC. Прежде всего, при отсутствии значительных изменений структуры капитала WACC существенно не меняется. Почему? С одной стороны, исходя из формулы, при увеличении доли заемного капитала WACC должен падать (так как заемный капитал дешевле собственного). Однако надо понимать, что при увеличении объема кредитных ресурсов увеличивается и риск вложений акционеров компании. В этом случае начинает расти бета собственного капитала и, соответственно, стоимость собственного капитала.
Это делает WACC очень удобным инструментом. При использовании WACC при отсутствии серьезных колебаний структуры капитала компании (или проекта) вас дальше уже не волнует ее изменение. Вам не надо заботиться об учете способов финансирования в расчете NPV проекта.
Надо сказать, что одна из очень часто встречающихся ошибок – это то, что в проект пытаются «впихнуть» его финансирование. Например, говорят, что дисконтировать проект надо по ставке стоимости кредитов, так как проект предполагается финансировать за счет кредитов. Это в корне неверно по двум причинам:
• во-первых, ни один проект невозможно полностью финансировать за счет заемных ресурсов. Сказок не бывает. В той или иной степени вам придется вкладывать в бизнес собственные деньги;
• во-вторых, часть кредита на проект будет выдана под залог других активов компании. Получение кредита увеличит долговую нагрузку компании, то есть уменьшит доступность кредитов для других проектов компании. Это важный момент. Чем предлагаемый проект лучше других проектов компании (под них ведь тоже можно взять кредиты)? Почему один проект обязательно финансируется кредитом, а другой обязательно нужно финансировать за счет собственного капитала?