Структура капитала
Для определения WACC проекта нам понадобится найти структуру капитала для проекта покупки завода в Коллинсвилле. У нас есть несколько вариантов.
• Использовать в качестве структуры капитала реальную структуру сделки (100 % заемные средства).
• Использовать целевую структуру капитала Dixon.
• Использовать какой-то третий вариант.
При определении корректной структуры капитала для калькуляции WACC первое общее правило гласит: структура капитала должна быть специфична для конкретного проекта. Что это значит? Теоретически каждый проект надо рассматривать как отдельный независимый бизнес со своей структурой капитала. Объясню на уровне здравого смысла. Например, у вас есть нефтяная компания, и вы собираетесь купить компанию по производству программного обеспечения. Ваша структура капитала может существенно отличаться от структуры капитала компаний, которые специализируются на создании программного обеспечения (софтверных). Вам банки будут давать кредиты достаточно охотно, так как у вас есть обеспечение (ваша нефть, оборудование и т. д.). Основной «актив» софтверных компаний – это люди (программисты), под которых банки денег не дадут. Софтверная компания просто физически не сможет так же активно использовать для развития заемные средства, как можете вы. Поэтому для оценки WACC вам придется использовать структуру капитала, отличную от вашей (нефтяной) компании.
На практике все зависит от специфики проекта, который вы оцениваете. Если проект находится примерно в той же области бизнеса, в которой работает ваша компания, то для калькуляции WACC можно использовать целевую структуру капитала этой компании.
Итак, в данном случае для калькуляции WACC проекта покупки Коллинсвилля мы будем использовать целевую структуру капитала Dixon, так как Dixon, будучи производителем химикатов, работает примерно в той же области, что и Коллинсвилль. Здесь есть два нюанса, которые хочу осветить.
Во-первых, возникает вопрос: почему для оценки WACC нельзя использовать реальное финансирование проекта Коллинсвилля (100 % заемный капитал)? Вроде бы это и есть фактическая структура капитала для завода. Однако не будем забывать, что обеспечением по кредитам для кредиторов является не только оборудование Коллинсвилля, но и все остальные активы Dixon. В случае проблем с финансированием кредиторы будут банкротить не Коллинсвилль, а всю Dixon. Иными словами, кредит под покупку Коллинсвилля будет общекорпоративным кредитом, уменьшающим доступность кредитных ресурсов для других проектов Dixon. Предположим, что через месяц после покупки Коллинсвилля Dixon предлагают купить точно такой же завод Коллинсвилль-2. Но в этом случае лимит кредитных ресурсов у компании будет уже иной. Предположим, что она вынуждена будет финансировать покупку Коллинсвилля-2 только за счет собственного капитала (более дорогого по сравнению с кредитами). В этом случае получится, что два абсолютно одинаковых по бизнес-риску проекта будут по-разному оценены. Это неправильно – по одинаковым в бизнес-смысле проектам должны приниматься одинаковые решения.
Кроме того, обратите внимание на следующее: чтобы занять деньги, Dixon не нужен Коллинсвилль. Поскольку Dixon в настоящий момент практически не пользуется кредитами, компания имеет возможность их взять на «общие нужды». При этом эти деньги Dixon может использовать на любые свои проекты (включая Коллинсвилль). Иными словами, анализ проекта покупки Коллинсвилля должен проходить на тех же основаниях, что и анализ любых других проектов Dixon, поэтому использовать цену кредитных ресурсов в качестве ставки дисконтирования для проекта покупки завода нельзя.
Хорошо, но тогда какую конкретно цифру структуры капитала нам надо использовать? В кейсе названо соотношение 65 % (equity) на 35 % (debt). Но здесь имеется нюанс. Надо понимать, что в структуре капитала мы должны использовать не «бумажные» цифры собственного и заемного капитала из баланса, а рыночные цифры. В данном случае я предполагаю, что названное соотношение – это рыночные цифры. Однако если мы проанализируем структуру капитала Dixon после предполагаемого приобретения Коллинсвилля, она будет несколько иной. Давайте попробуем это сделать (подобное упражнение вам придется делать не раз, если вы будете оценивать WACC для калькуляции NPV проектов капитальных вложений или приобретения активов).
Сначала «бумажный» вариант. По финансовой отчетности Dixon собственный капитал компании составляет $14 700 000, заемный $1 000 000. Обратите внимание, что при калькуляции структуры капитала мы не учитываем кредиторскую задолженность, входящую в оборотный капитал. Оборотный капитал – отдельный момент инвестиций, который не учитывается в калькуляции структуры капитала компании при вычислении WACC. В данном случае мы включаем в «долги» только долгосрочную задолженность плюс краткосрочную часть долгосрочной задолженности, то есть часть долгов, которую мы должны погасить в течение 12 месяцев). При консолидации Коллинсвилля в финансовую отчетность Dixon мы получим собственный капитал в $14,7 млн. В активы Dixon пойдут активы Коллинсвилля и гудвилл, в пассивы – $12 млн долгов плюс кредиторская задолженность из оборотного капитала, но оборотный капитал в калькуляции структуры мы учитывать не будем (см. мою первую книгу «Финансовая отчетность для руководителей и начинающих специалистов», если не очень понимаете строчки про гудвилл). Заемный капитал увеличится до $1 + $12 = $13 млн. В этом случае «бумажная» структура капитала Dixon составит D = D / (D + E) = 13 / (13 + + 14,7) = 47 % долга и, соответственно, 53 % собственного капитала.
Теперь давайте попробуем посчитать рыночные цифры. Обычно компонент D считается из финансовой отчетности – бухгалтерская отчетность довольно точно отражает рыночную стоимость кредитных ресурсов. Это всегда верно для кредитов, но не всегда верно для компаний, у которых есть обращаемые на фондовых рынках облигации – для них рыночная стоимость долга может меняться в зависимости от курса их облигаций на бирже. В данном случае мы предполагаем, что у Dixon нет облигаций и что вся ее задолженность – это кредиты. Таким образом, рыночная стоимость долга Dixon после покупки Коллинсвилля составит все те же $13 млн.
Рыночную стоимость акций Dixon в конце 1979 года мы можем найти из данных по цене акций, EPS (Earnings per share) и прибыли компании. Число акций = прибыль / EPS, то есть 4 024 000 / 3,66 ≈ 1 100 000 акций. По курсу на конец октября 1979 года рыночная капитализация составит 1 100 000 × $40 = $44 000 000. Обратите внимание, что эта цифра в несколько раз отличается от цифры собственного капитала Dixon по бухгалтерской отчетности ($14,7 млн). Предположим, что цена в $12 млн за Коллинсвилль справедлива, то есть при покупке Коллинсвилля рыночная капитализация Dixon не изменится (получили актив, стоящий $12 млн, но и отдали за это $12 млн, то есть не создали дополнительной стоимости для акционеров, то есть 44 + 12–12 = 44).
В этом случае «рыночная» структура капитала Dixon составит 13 / (13 + 44) = 23 % долга и, соответственно, 77 % собственного капитала. Обратите внимание, как существенно отличается «бумажная» и «рыночная» структура капитала Dixon! При калькуляции WACC и NPV нас ВСЕГДА интересует не бумажная, а рыночная целевая структура капитала. В данном случае давайте предположим, что 65–35 % – это целевые цифры Dixon в рыночных терминах, то есть что Dixon намеревается еще немного увеличить свою кредитную нагрузку и после покупки Коллинсвилля. Это соотношение мы будем использовать для калькуляции WACC.
Стоимость заемного капитала
При вычислении стоимости заемного капитала логика не меняется – это должна быть стоимость заемного капитала для конкретного проекта со структурой капитала этого проекта. Вернемся к примеру с нефтяной компанией. Если вы покупаете софтверную компанию, стоимость кредитов для этой компании должна быть выше, чем для нефтяной (при прочих равных, то есть одинаковой структуре капитала и т. д.), так как ее бизнес-риск отличается от нефтянки. Более того, на самом деле для крупных компаний, имеющих несколько разных продуктовых дивизионов, далеко не всегда верно использовать единую стоимость заемного капитала для всех дивизионов. У разных дивизионов может быть разный бизнес-риск. Например, в структуру группы «Альфа» (www.alfagroup.ru) в России входят очень различные бизнесы: «Альфа-Банк», «Альтимо» (телекоммуникационный бизнес, включая долю в «Вымпелкоме»), Х5 (розничная торговля), СТС-медиа (медийный бизнес), ТНК-ВР (нефтяной бизнес) и т. д. У каждого из этих бизнесов будет своя стоимость заемного капитала. Считать единую стоимость заемного капитала для всех бизнесов в данном случае нельзя. У каждого из бизнесов, входящих в группу, будет своя стоимость заемных средств.
На практике для проектов, находящихся в одной «зоне» бизнеса с компанией, которая проект рассматривает, вы обычно будете использовать стоимость заемных средств для этой компании. В случае с Коллинсвиллем этот проект находится примерно в той же области бизнеса, что и Dixon, и, стало быть, вполне корректно использовать kd = 11,25 %, то есть стоимость заемного капитала для Dixon.
На практике для проектов, находящихся в одной «зоне» бизнеса с компанией, которая проект рассматривает, вы обычно будете использовать стоимость заемных средств для этой компании. В случае с Коллинсвиллем этот проект находится примерно в той же области бизнеса, что и Dixon, и, стало быть, вполне корректно использовать kd = 11,25 %, то есть стоимость заемного капитала для Dixon.
Стоимость собственного капитала
При вычислении стоимости собственного капитала логика не меняется – стоимость собственного капитала специфична для конкретного проекта. Очевидно, что бизнес-риски нефтяной и софтверной компаний различаются, поэтому будет разной и стоимость собственного капитала (то есть «чистая» бета) этих компаний.
В данном случае мы идем по тому же пути, что и в случае с Ameritrade. Нам нужно найти правильные базовые компании. Вариант номер 1 – бета Dixon. Вроде бы логично. Но не будем забывать, что Dixon не производит хлорат натрия. Компания специализируется на производстве других химикатов. То же самое касается и данных больших химических концернов, таких как Kerr McGee. Они тоже вроде бы в химическом бизнесе, но кроме хлората натрия они производят массу других продуктов. Их бизнес-риск отличается от риска производства только хлората натрия.
Вспомните кейс Ameritrade – беты традиционных брокеров, предоставлявших и инвестиционные услуги, сильно отличались от бет онлайн-брокеров, которые специализировались только на ведении торговых операций для клиентов. Для вычисления стоимости собственного капитала проекта нам важно найти как можно более близкие к «цели» базовые компании. На практике это удается сделать не всегда. В этом случае придется довольствоваться лучшими из имеющихся, возможно, с некоторой корректировкой получившейся беты, чтобы лучше отразить нюансы бизнес-риска проекта. Но в случае с Коллинсвиллем нужная информация имеется. У нас есть данные по двум компаниям, которые специализируются только на производстве хлората натрия. Это Brunswick и Southern. Их мы и будем использовать для вычисления беты Коллинсвилля.
Давайте пройдемся по вычислениям для Brunswick. Сначала берем рыночную капитализацию (находим E). В данном случае она составляет $5,77 млн. Заемную часть берем из данных баланса (D=$0,48 млн). Бета нам также дана (βe=1,1). Далее получаем чистую бету (еще говорят – «анлеверим бету», от английского to unlever a company’s beta):
Тот же самый алгоритм используем и для Southern (см. таблицу).
Итак, чистые беты очень похожи. Чистая бета Коллинсвилля для расчета WACC составит 1,04.
Далее нам надо учесть влияние целевой структуры капитала Коллинсвилля на бету проекта (еще говорят – «рилеверить бету»):
Ну и последний штрих – использовать САРМ для получения стоимости собственного капитала. Для этого мы берем в качестве безрисковой rf ставку по долгосрочным государственным облигациям (9,5 %), в качестве риск-премии рынка возьмем 8 %:
Расчет WACC
К текущему моменту у нас есть все данные, необходимые для расчета WACC:
• структура капитала (65 % собственный, 35 % заемный);
• стоимость заемного капитала (kd=11,25 %);
• ставка налога на прибыль (48 %);
• стоимость собственного капитала (ke=22,3 %).
Используя эти данные, посчитать WACC проекта покупки завода в Коллинсвилле несложно:
Ставка дисконтирования получена! Можно переходить к расчету NPV.
Расчет NPV
Имея денежные потоки и ставку дисконтирования, посчитать NPV денежных потоков Коллинсвилля, равно как и NPV всей покупки, несложно:
Как вы видите, NPV денежных потоков Коллинсвилля без учета ламинатной технологии составляет около $9,4 млн, что ниже цены покупки завода в $12 млн. Что это означает? Это означает, что менеджеры Dixon в случае покупки Коллинсвилля переплатят за завод и не создадут акционерную стоимость. Грубо говоря, в случае покупки завода рыночная капитализация Dixon должна упасть на эти самые $2,6 млн (подробнее об этом мы с вами будем говорить позднее в этой книге).
В чем подвох? Что мы не учли? А не учли мы влияния ламинатной технологии.
Ламинатная технология
Давайте посчитаем дополнительные денежные потоки и NPV ламинатной технологии. При расчете будем использовать следующие предположения из кейса (финансовую модель в электронном виде можно скачать на www.gerasim.biz).
• Технология устанавливается в 1980 году, запускается с начала 1981 года. Затраты на внедрение технологии – $2,25 млн. Амортизируются в течение 9 лет (оставшийся срок работы завода).
• Сокращение затрат на электроэнергию составляет 15 %.
• Затраты на графит полностью исчезают.
В результате мы получаем следующие цифры:
Подведем итоги
Как вы видите, с учетом эффекта от внедрения ламинатной технологии NPV всего проекта становится положительным. Что из этого следует? Во-первых, сама по себе ламинатная технология не является частью проекта покупки завода – это отдельный проект со своим NPV. Да, безусловно, при продаже завода вместе с технологией цена в $12 млн кажется вполне адекватной. Но здесь есть большое «но»: технология еще не отработана. Может получиться так, что она не «заработает». Что делать Dixon и как интерпретировать результаты инвестиционного анализа?
Во-первых, мы видим, что сам по себе завод в его текущем состоянии «стоит» для Dixon $9,4 млн. При запрашиваемой цене в 12 млн для Dixon это однозначно повод поторговаться с American Chemical. Вокруг чего может строиться торговля? Для получения обоюдной выгоды совершенно не обязательно торговаться «тупо», то есть просто просить снижения цены. Можно просто несколько сложнее структурировать сделку. У проекта есть несколько ключевых факторов, влияющих на его ценность для Dixon. Основные из них – это рыночная цена хлората натрия и успешность внедрения технологии ламинации электродов. Стоимость сделки можно «завязать» на них. Например, можно структурировать сделку так, чтобы часть суммы Dixon выплатил сразу, а оставшуюся часть постепенно в течение следующих пяти лет в зависимости от изменения цен на хлорат натрия. Если мы проведем небольшой анализ чувствительности проекта, мы увидим, что если цена на хлорат натрия в 1981 году вырастет не на 16 % (как в модели), а, например, всего на 10 % (не то чтобы это было неадекватное предположение), то NPV Коллинсвилля без ламината упадет с $9,4 млн до $7,2 млн.
По той же логике можно построить и изменение второй части оплаты в зависимости от успешности внедрения технологии ламинирования.
Вывод: опять же, инвестиционный анализ – это инструмент облегчения принятия бизнес-решений. Финансовая модель – отправная точка для обсуждения решений, анализа ситуации и ключевых факторов, определяющих прибыльность проекта. Нельзя принимать решения «тупо» по цифрам. Надо всегда понимать реальные действия, которые скрываются за цифрами, и что нужно сделать, чтобы не только посчитать цифры, но и обеспечить их достижение, которое выльется в рост курса акций компании.
Ставка дисконтирования в реальности
Необходимую теорию, касающуюся ставок дисконтирования, мы с вами изучили. Давайте теперь немного поговорим о том, как все выглядит на практике в российских компаниях.
Во-первых, если вы работаете в компании на позиции аналитика проектов капиталовложений, то не волнуйтесь – ставку дисконтирования вам дадут. Обычно она устанавливается и закрепляется приказами, регламентами и другими документами компании. За вычисление ставки дисконтирования отвечает руководитель того подразделения, которое отвечает за построение инвестиционного процесса в компании (см. предыдущую главу).
Насколько широко используется NPV и WACC в российских компаниях? Это зависит от уровня «продвинутости» компаний в вопросах инвестиций. Я бы выделил три основные категории по уровню «продвинутости» в вопросах оценки проектов своих капиталовложений:
• компании, которые не используют методы оценки NPV вообще. Они считают только сроки окупаемости, на этом и основывают инвестиционные решения;
• компании, которые используют одну ставку дисконтирования для всех бизнесов (дивизионов) компании. Это как бы второй уровень «продвинутости» – компания только недавно научилась использовать NPV, не все менеджеры еще понимают, что это такое и с чем его едят. Загружать их при этом разными ставками – лишняя точность. Люди все равно не поймут, а если не поймут, то просто еще более подозрительно станут относиться «ко всяким там NPV». В этом случае, пока менеджеры не привыкнут к страшным словам NPV и IRR, проще использовать более строгие точки отсечения проектов по NPV и ставить более консервативное значение WACC, чтобы компенсировать возможные неточности при использовании единого WACC для проектов с разным риском;