• во-вторых, часть кредита на проект будет выдана под залог других активов компании. Получение кредита увеличит долговую нагрузку компании, то есть уменьшит доступность кредитов для других проектов компании. Это важный момент. Чем предлагаемый проект лучше других проектов компании (под них ведь тоже можно взять кредиты)? Почему один проект обязательно финансируется кредитом, а другой обязательно нужно финансировать за счет собственного капитала?
Логически получается, что все проекты компании в среднем финансируются за счет некой смеси собственных и заемных средств. Это усредненное понятие, но оно правильное. Понятно, что на практике вы крайне редко увидите специальный кредит под конкретный проект совместно со специальным выпуском акций под этот же проект. Кредиты и выпуски акций обычно происходят «на общие нужды». Но если брать этот «пирог» в целом, то любой проект финансируется кредиторами и акционерами в определенных пропорциях. Это и учитывает WACC. Кроме того, это важный момент для практического мышления менеджеров. Менеджеры должны принять бизнес-решение о проекте, а уже задача финансового директора – профинансировать эти проекты из некоего «мешка» (капитала). Финансовый директор должен определить размер, структуру и состав этого «мешка». Он должен дать менеджерам установки по ограничениям «мешка» (стоимости заемного капитала, общему объему доступного финансирования). Далее вся менеджерская команда, имея в виду эти ограничения, должна выбрать из доступного количества проектов те проекты, которые позволят получить максимальную добавленную стоимость для акционеров (грубо говоря, максимальный NPV). Как именно финансовый директор может определить размер, структуру и состав мешка, мы будем подробно обсуждать в следующей части книги.
В некоторых проектах есть специфика финансирования. Например, у вас может быть проект с государственной гарантией по кредитам, которая снижает риски кредиторов и, соответственно, снижает процентную ставку по кредитам по сравнению со средней рыночной ставкой для компании (kd). У вас может быть специальное экспортное финансирование или проектное финансирование вашего проекта. Что делать в этом случае? Самое простое решение: по-прежнему использовать WACC, но отдельно приплюсовать эффект «нестандартных» компонентов финансирования. Например, по госгарантиям мы можем посчитать и дополнительно приплюсовать к NPV эффект от более низкой стоимости заемного капитала, посчитав его как налоговую выгоду от разницы между стандартной стоимостью кредитов для компании и ставкой по кредиту с госгарантией.
Кроме того, как альтернативу WACC в этом случае можно использовать метод калькуляции APV (Adjusted Present Value), который мы рассмотрим позднее в этой книге.
Обратите внимание, что ставка дисконтирования – это не заповедь, высеченная в камне. В ее расчете есть много места для субъективизма. Например, вы можете использовать ставку риск-премии рынка не 8 %, а, скажем, 10 %. Эти цифры можно защитить и обосновать. То же касается и беты. Поэтому при расчете проекта бывает полезно сделать анализ чувствительности проекта к изменению ставки дисконтирования. Если при ее изменении на 1–2 % NPV проекта становится отрицательным, то, может, и не стоит заниматься таким проектом?
* * *Чтобы закрепить всю тему на практике, давайте рассмотрим ситуацию American Chemical.
При прочтении кейса постарайтесь самостоятельно ответить на следующие вопросы.
? Постройте модель денежных потоков проекта покупки завода с учетом и без учета ламинатной технологии.
? Какой WACC надо использовать для дисконтирования денежных потоков проекта покупки завода в Коллинсвилле?
? Стоит или не стоит покупать завод? Что вы порекомендуете менеджменту Dixon Corporation?
Коллинсвилль – купить или не купить, вот в чем вопрос!
В октябре 1979 года American Chemical Corporation, одна из крупнейших диверсифицированных химических компаний в США, вела переговоры о продаже одного из своих заводов по производству хлората натрия с Dixon Corporation. После предварительных переговоров American предложила Dixon выкупить чистые активы завода в Коллинсвилле за $12 млн. Менеджерам Dixon предстояло провести оценку сделки для ее представления своему Совету директоров.
Рынок хлората натрия
Хлорат натрия (NaClO3) – химикат, который получается в ходе электролитического разложения водного раствора поваренной соли (NaCl) согласно формуле:
Хлорат натрия продавался в виде белого порошка или в виде 25 %-ного водного раствора. Примерно 85 % хлората натрия, потребляемого в США, использовалось в целлюлозно-бумажной промышленности для отбеливания целлюлозы. В результате реакции хлората натрия с солью (NaCl) и серной кислотой (H2SO4) образовывался диоксид хлора (ClO2):
Диоксид хлора был активным компонентом, который использовался в отбеливании целлюлозы. Оставшиеся 15 % производимого в стране хлората натрия применялись в стерилизаторах почвы, в качестве окислителя при добыче урана, а также в производстве различных химических компонентов, таких как перхлорат аммония и хлорат калия.
В 70-е годы продажи хлората натрия активно росли: с 220 000 тонн в 1970 году до прогнозных 435 000 в 1979 году. Продажи росли примерно на 8,6 % в год в 1970–1974 годах, но затем упали на 12 % в 1975 году из-за рецессии в экономике. В ходе последующего восстановления экономики спрос рос примерно на 10 % в год в 1976–1979 годах (см. таблицу).
Ожидалось, что рост спроса будет продолжаться темпами в 8–10 % в год. Хотя рост производства бумаги и целлюлозы ожидался только на уровне 3–4 % в год, предполагалось, что производители станут более активно использовать хлорат натрия, так как он позволял уменьшить их проблемы с экологически грязными стоками вод от предприятий. Рост спроса в других областях использования хлората натрия ожидался на уровне 8–10 % в год.
Ввод в строй новых мощностей по производству хлората натрия не успевал за спросом. В то время как объем продаж с 1970 по 1979 год увеличился на 95 %, введенные в строй мощности составили только около 70 % этой цифры. Недостаток предложения привел к значительному увеличению цен и росту рентабельности производства хлората натрия, даже несмотря на значительный рост издержек производства в этот период.
К концу 1979 года производством хлората натрия в США занимались полтора десятка производителей. На рынке доминировали большие диверсифицированные химические компании, такие как Hooker, Pennwalt, American Chemical и Kerr-McGee. Однако производством хлората натрия занялись также и несколько производителей бумаги, такие как Georgia Pacific. Две компании (Brunswick и Southern) специализировались только на производстве хлората натрия. Три крупнейших производителя занимали 55 % рынка (см. таблицы).
Большинство заводов по производству хлората натрия располагались на юго-востоке США, где из-за высокой локальной концентрации целлюлозно-бумажных комбинатов потреблялось примерно 2/3 всего производимого в стране объема хлората натрия. Транспортные расходы на доставку химиката на ЦБК были значительны, поэтому обычно заводы по производству хлората натрия располагались в пределах 800 миль от своих основных потребителей.
К существующим производителям в 1980 году планировали присоединиться два новых. Union Chemical Corporation строила завод мощностью 40 000 тонн в год в Гейнсвилле, штат Джорджия. Louisiana Paper Company строила завод на 35 000 тонн в год в Гринвилле, штат Миссисипи. Дополнительные производственные мощности должны были увеличить конкуренцию, поэтому в 1980–1981 годах ожидалось падение рентабельности производства. После этого по мере роста спроса ожидалось восстановление маржи. Надо отметить, что цена тонны хлората натрия, при которой можно было достичь возврата на инвестиции в 15 % для нового 40 000-тонного завода, в 1979 году составляла $420 за тонну.
Завод в Коллинсвилле
Завод в Коллинсвилле был рассчитан на производство 40 000 тонн хлората натрия в год. Производство заключалось в электролизе раствора поваренной соли в ячейках, называемых «D-ячейки». В процессе производства потреблялись графитовые электроды. После окончания процесса электролиза получившуюся жидкость, содержащую хлорат натрия, очищали от посторонних примесей. Затем раствор поставляли потребителям либо выпаривали для получения кристаллического хлората натрия.
С 1974 по 1979 год завод в Коллинсвилле был стабильно прибылен. Чистые активы завода выросли с $4 619 000 в 1974 году до $5 414 000 в 1979 году. За этот же период соотношение операционной прибыли к чистым активам составляло в среднем 54,3 % (см. таблицу).
Основным компонентом производственных издержек была электроэнергия. Для производства тонны хлората натрия Коллинсвиллю требовалось 7000 кВт•ч электроэнергии. Затраты на электроэнергию составляли от 55 до 60 % всей себестоимости производства. Соль, графит и прочие переменные издержки составляли порядка 20 % себестоимости. Оставшиеся 20 % составляли оплата труда рабочих и издержки на ремонты и техобслуживание.
Электроэнергию завод покупал у Tennessee Valley Authority (TVA), чьи гидроэлектростанции исторически были поставщиками дешевой электроэнергии. В начале 70-х годов тарифы TVA были в 2 раза ниже, чем тарифы других энергокомпаний США. Но по мере роста потребления энергии TVA была вынуждена дополнять свое гидроэнергетическое производство более дорогой энергией от тепловых станций. Кроме того, TVA испытывала все большее давление со стороны властей, призывающих переложить повышение тарифов в результате закупки более дорогой энергии с населения на промышленных потребителей. В результате всех этих факторов тарифы на электроэнергию для Коллинсвилля увеличились с $0,019 за кВт•ч в 1977 году до $0,025 за кВт•ч в 1979 году.
Капитальные вложения Коллинсвилля в период с 1973 по 1979 год составляли от $200 000 до $500 000 в год. Деньги шли, главным образом, на ремонты и экологические мероприятия. В конце 1979 года завод соответствовал всем экологическим требованиям государственных органов. Капитальные вложения в будущем оценивались в $475 000–600 000 в год.
American инвестировала средства в исследовательские работы, которые должны были снизить издержки производства хлората натрия. Новые заводы по производству хлората натрия использовали металлические электроды вместо графитовых. Это позволяло ликвидировать расходы на графит, а также на 30 % снижало потребление электроэнергии. Однако технология Коллинсвилля была такова, что стоимость изменения технологического процесса для замены графитовых электродов на металлические была неприемлемой. Исследования, однако, привели к разработке технологии, которая позволяла ламинировать графитовые электроды металлическим покрытием. Использование ламината привело бы к ликвидации расходов на графит. Кроме того, при этом ожидалось сокращение потребления электроэнергии на 15–20 %. Разработка технологии была закончена примерно на 40 %. Ее испытания на пилотном заводе были запланированы на декабрь 1980 года. American предполагала, что переход на ламинатную технологию стоил бы заводу в Коллинсвилле $2,25 млн.
Продажа завода Коллинсвилль
Dixon Corporation была компанией, специализировавшейся на производстве вспомогательных химикатов для целлюлозно-бумажной промышленности. Ее основными продуктами были серная кислота, сульфат алюминия и жидкий диоксид серы. Как уже говорилось ранее, серная кислота использовалась совместно с хлоратом натрия для получения отбеливающего агента. Основная производственная площадка Dixon располагалась в Кальхуне, штат Джорджия. Продажи компании были сконцентрированы на юго-востоке США. Dixon была прибыльной компанией, и ее продажи постоянно росли (см. таблицу).
Покупка завода в Коллинсвилле хорошо вписывалась в стратегию работы Dixon – развитие в качестве поставщика для целлюлозно-бумажной промышленности. Хлорат натрия хорошо дополнял существующую продуктовую линейку Dixon. Компания уже имела деловые отношения с рядом крупнейших клиентов Коллинсвилля. Таким образом, Dixon могла сэкономить на коммерческих расходах, так как продажи хлората натрия вели бы те же люди, что сейчас продавали другие продукты компании.
Оценивая покупку завода, Dixon подготовила финансовую модель (см. таблицу). Модель анализировала рентабельность завода без использования технологии ламинирования электродов. Избыток производственных мощностей в ближайшем будущем должен был привести к снижению прибыльности. Однако Dixon ожидала, что цены на хлорат натрия будут расти в ближайшем будущем на 8 % в год. Тарифы на электроэнергию при этом должны были расти на 12 % в год. Коммерческие расходы могли быть снижены за счет использования существующей в Dixon сбытовой структуры.
Dixon также планировала при приобретении завода переоценить его основные средства, что должно было увеличить амортизационные начисления. В цену чистых активов (12 млн) входил чистый оборотный капитал в размере $1,4 млн. Имущество завода для целей амортизации могло быть переоценено в сумму $10,6 млн. Далее амортизация бы начислялась линейно в течение 10 лет без остаточной стоимости в конце срока службы. Срок полезного использования основных средств для амортизации соответствовал планируемому физическому сроку работы завода.
В соглашении о продаже завода было записано, что American обязывается оказывать заводу техническую поддержку и, в частности, обязывается информировать Dixon о ходе разработки технологии ламинирования электродов. После завершения разработки технологии American обязывалась передать технологию Dixon. Правда, при этом Dixon должна была оплатить все издержки, связанные с переходом завода в Коллинсвилле на эту технологию.
Так как Dixon имела существенные неиспользованные возможности кредитного финансирования, весь проект предполагалось профинансировать за счет заемного капитала. Для этого планировалось выпустить 15-летние облигации на $8 млн, которые должны были выкупить две страховые компании. Купонные выплаты по этим облигациям должны были составить 11,25 % годовых. Согласно условиям выпуска компания должна была погашать по $800 000 от суммы выпуска ежегодно, начиная с шестого года. На оставшиеся $4 млн Dixon должна была выпустить вексель в пользу American. Сумма векселя должна была равномерно погашаться в течение 5 лет. Процент по векселю также должен был составить 11,25 % годовых. На этот момент на рынке превалировали следующие процентные ставки:
Необходимость финансирования покупки привела бы к временному росту задолженности в структуре капитала Dixon до 47 % (по бухгалтерским данным). Хотя перед сделкой в структуре баланса Dixon практически не было заемного капитала, в прошлом компания достаточно обширно прибегала к его использованию. Целевой структурой капитала для объединенной компании Dixon считала соотношение: 65 % собственного капитала и 35 % заемного.
Разбор полетов American Chemical
Итак, для принятия решения нам нужно посчитать цифры. Будем идти по порядку. Начнем с расчета денежных потоков. Мы уже считали денежные потоки в предыдущих главах, поэтому постарайтесь сначала сделать все самостоятельно.
Денежные потоки
Отличие данного кейса от предыдущих заключается в том, что денежные потоки здесь вы можете посчитать исходя из прогнозного отчета о прибылях и убытках. Этой схемой часто пользуются при расчете NPV покупки цельных бизнесов, как в данном случае. В этом случае можно использовать стандартный метод получения денежных потоков проекта, который мы сейчас рассмотрим. Этот метод называется «метод FCFС», от названия вычисляемых денежных потоков – «свободные денежные потоки капитала» (free cash flows to capital), то есть денежные потоки, которые могут быть распределены между кредиторами и акционерами пропорционально «вложенным» ими средствам, то есть пропорционально структуре капитала. Механика метода заключается в следующем.
1. Начинаете с получения EBIT компании (Earnings before Interest and Tax – прибыль до уплаты налога на прибыль и процентных платежей).
2. Из EBIT получаете EBIAT = EBIT × (1 – ставка налога на прибыль). EBIAT – Earnings before Interest after Tax.
3. К EBIAT прибавляете неденежные (non-cash) расходы (в основном амортизация, гудвилл, отложенные налоги).
4. Вычитаете из EBIAT те деньги, которые надо реинвестировать обратно в бизнес. Сюда обычно входят капитальные вложения и инвестиции в дополнительный оборотный капитал.
Для вычисления EBIT нам надо будет сделать предположения по изменению стоимости некоторых ресурсов, которые даны в кейсе. Расчет мы делаем на 10 лет, так как в кейсе предполагается, что именно столько лет проработает завод в Коллинсвилле.
Для вычисления EBIAT нам нужно знать ставку налога на прибыль. В данном случае эту ставку мы можем вычислить по финансовой отчетности Dixon Corporation, поделив налоги на прибыль до уплаты налогов. Получается в среднем 48 %.