Разбор полетов Massey-Ferguson
Чтобы выработать целевую структуру капитала, исходя из формулы V (A) = V (all-equity) + V (t) – p × V (distress), нам надо оценить:
• потенциальные потери в случае возникновения финансовых проблем – V (distress);
• возможность использования компанией налогового щита – V (t).
Возможность использования налогового щита у компании до наступления периода финансовых проблем в 1977 году имелась – Massey-Ferguson была стабильно прибыльной. Чтобы оценить возможные потери от финансовых проблем, нам надо оценить:
• рискованность индустрии, в которой работает компания;
• рискованность стратегии компании по сравнению с конкурентами.
Начнем с анализа индустрии. При анализе индустрии для выработки целевой структуры капитала компании полезно структурировать этот анализ в виде небольшого вопросника:
• Насколько финансовое состояние компании важно для покупателей и поставщиков?
• Насколько волатильны денежные потоки компании в силу сезонности, цикличности индустрии и т. д.?
• Насколько компании необходимы постоянные капитальные вложения, и как могут сказаться на бизнесе компании их задержки?
• Насколько сильна конкуренция, и насколько сильны финансовые позиции конкурентов? В случае возникновения финансовых проблем у компании могут ли конкуренты агрессивно захватить долю рынка компании?
Давайте рассмотрим индустрию, в которой работает Massey-Ferguson, с точки зрения этих вопросов. Итак, мы имеем производителя сельхозтехники и дизельных двигателей. Это сложный продукт, в котором большое значение имеет качество, надежность и техническое обслуживание. Представляете себе, дорогостоящий комбайн выходит из строя, надо убирать урожай, время очень жаркое, а тут нет запасных частей или нет техника-ремонтника. Не починят вовремя – фермер потеряет урожай. Для фермера поломка и простой техники – это огромные потери, разница между процветанием и банкротством. Поэтому очевидно, что клиенты Massey очень ценят надежность, сохраняют лояльность бренду. В этом случае возможные финансовые проблемы (даже не сами проблемы, а информация о них), могут привести к резкому отказу фермеров от покупки техники проблемной компании, так как они просто не будут уверены в доступности в будущем технического обслуживания и запчастей.
Для поставщиков комплектующих финансовое положение Massey также важно, хотя это зависит от специфики поставщика. Если это поставщик, который работает в основном на Massey, то в случае возникновения финансовых проблем Massey он «войдет в положение», так как будет понимать, что его будущее неразрывно связано с Massey. Если же это поставщик, например, металла, то здесь позиция простая – нет денег, нет металла. Эту ситуацию мы с вами хорошо видели в России в 2009 году, когда металлурги стали требовать предоплаты от отечественных автозаводов, когда у тех возникли финансовые проблемы.
Спрос в индустрии производства сельскохозяйственной техники имеет выраженную цикличность. Спрос может сильно колебаться в зависимости от погодных условий. Нет урожая – нет у фермеров денег на закупку новой или модернизацию старой техники. Кроме того, спрос имеет сильно выраженную сезонность – технику стараются закупать перед сезоном уборки или посева урожая, есть выраженные «мертвые» сезоны продаж. В периоды экономических спадов спрос на дорогую технику также резко падает. Кроме того, как вы помните из предыдущей главы, сезонность резко повышает потребности в финансировании оборотного капитала – компания вынуждена производить технику «на склад», чтобы более равномерно загрузить заводы.
Кроме того, продажа сельхозтехники требует значительных вливаний в финансирование закупок. У фермеров нет денег на то, чтобы купить дорогой трактор или комбайн сразу. Практически 100 % продаж в этом бизнесе идет через различного рода схемы лизинга или кредита на покупку техники, спонсируемого производителем техники, то есть Massey-Ferguson. Это вполне прибыльный бизнес, но он: а) поглощает финансовые ресурсы; и б) подвержен циклическим колебаниям – невозвраты резко растут в периоды кризисов, так как фермеры разоряются.
Далее поговорим о необходимости капитальных вложений. В «продвинутом» машиностроении это очень важный момент. Вам необходимо постоянно обновлять свою продуктовую линейку – во всех сегментах есть серьезная конкуренция. Задержка в выпуске новых продуктов может повлечь за собой потерю рынка, так как ваши продукты устареют.
Конкуренция в индустрии Massey-Ferguson высока. Есть несколько очень крупных конкурентов (Deere & Co, International Harverster), а также масса более мелких конкурентов в отдельных продуктовых нишах. Если мы посмотрим на финансовое положение конкурентов, то увидим, что наиболее предпочтительное оно у Deere & Co:
Имеет ли возможность Deere & Co в случае возникновения проблем у конкурентов быстро инвестировать значительные средства в рекламу, разработку новых продуктов, чтобы «откусить» долю рынка у конкурентов? Безусловно.
Давайте подытожим наш чек-лист:
Вывод: индустрия рискованна. Возможные потери в случае возникновения финансовых проблем велики.
Далее перед определением целевой структуры капитала нам надо понять бизнес-стратегию компании. Финансовая стратегия не должна противоречить продуктовой и маркетинговой. Что собой представляет стратегия Massey-Ferguson? Что отличает ее от конкурентов? В отличие от своих конкурентов Massey-Ferguson сделала ставку на развитие своего присутствия в развивающихся странах, включая Ливию, Иран, Мозамбик и прочую экзотику. Плохая ли это стратегия? Из финансовых результатов компании в начале – середине 1970-х это не очень очевидно. С одной стороны, Massey идет в места, где нет конкурентов, где она – потенциальный лидер рынка. Компания развила у себя внутреннюю компетенцию по переговорам с правительствами таких государств, и достигла в них больших успехов. С другой стороны, несмотря на серьезный рост (с продаж в $1 млрд в 1971 году до $2,7 млрд в 1976-м – в среднем около 25 % в год), рентабельность компании уступает основным конкурентам:
Логически, если твоя стратегия связана с более высоким риском, ты должен стремиться и к более высокой прибыли (твои акционеры будут ожидать более высокой прибыли). Возможно, что Massey стремилась сначала «застолбить» долю рынка развивающихся стран и получить прибыль в более долгосрочной перспективе. Саму по себе такую стратегию можно оправдать, но ожидание финансового результата не должно затягиваться.
Итак, мы видим, что Massey-Ferguson выбрала рискованную стратегию в рискованной индустрии. Потери компании в случае возникновения финансовых проблем могут быть очень существенными. Рискованная бизнес-стратегия должна дополняться консервативной финансовой стратегией. Это общее бизнес-правило, вытекающее из логики теории. При более рискованной бизнес-стратегии возрастают возможные потери компании от финансовых проблем. Когда V (Distress) большое, нам нужно сокращать вероятность (p) наступления финансовых проблем, то есть придерживаться более консервативной структуры капитала.
Кроме того, второй спецификой стратегии глобализации являются валютные риски. Производство двигателей расположено в одной стране. С одной стороны, компания получает экономию масштаба, но, с другой стороны, при глобальном производстве и продажах компания подвержена валютным рискам. Это, в свою очередь, также является фактором, говорящим в пользу консервативной финансовой стратегии.
Что же делала Massey-Ferguson? К сожалению, она к рискованной бизнес-стратегии добавила и рискованную финансовую стратегию. Финансовый риск при этом усилил рискованность бизнес-стратегии. Такая стратегия жизнеспособна и показывает отличный финансовый результат, когда все в бизнесе хорошо (леверидж повышает такие показатели, как EPS, чистая рентабельность). Но когда в бизнесе наступает сбой, рискованность финансовой стратегии усиливает общий кризис компании.
Во-первых, в 1970-х компания бурно росла, но при этом не выпускала акции. Быстрый рост при отсутствии выпуска акций, как вы знаете, означает рост использования заемных средств. Это привело к росту левериджа компании, что, как вы понимаете, в момент наступления кризиса, привело к лавинообразному росту проблем.
Но рост использования финансового рычага был не единственной стратегической проблемой компании. Вопрос в том, каким именно образом строилась структура заемного капитала. Во-первых, рост задолженности главным образом формировался за счет краткосрочной задолженности. Обратите внимание, процент долгосрочной задолженности в структуре капитала остается примерно постоянным – около 20 %. Рост левериджа происходит практически только за счет краткосрочных займов. Что получается? Massey вкладывает деньги в долгосрочные проекты – захват рынка в развивающихся странах, строительство там производственных мощностей. Это проекты, которые должны принести прибыль в долгосрочной перспективе, но в краткосрочной перспективе их прибыльность невелика (вспомните сравнение рентабельности Massey и конкурентов). Окупаемость таких проектов – минимум 5–6 лет. Однако финансируется все это краткосрочной задолженностью (возврат в течение года). Одно из основных правил построения структуры капитала гласит: вы должны стараться сделать так, чтобы длительность ваших обязательств соответствовала длительности ваших проектов. Иначе компания попадает в зависимость от возможности рефинансирования краткосрочных обязательств. Не получилось взять новый кредит взамен старого – компания не может выплатить старый кредит и становится неплатежеспособной. Проекты ведь длительные – деньги от них в достаточном количестве еще не поступили.
Финансирование проектов с длительными сроками окупаемости за счет краткосрочных кредитов – это очень опасная ошибка, которую, кстати, допустили очень многие российские компании в 2003–2008 годах.
Но и это еще не все! Посмотрите на структуру обязательств Massey – огромное количество кредиторов, в разных странах, с разными условиями займов. Договориться со всеми при необходимости реструктуризации – это огромная головная боль, если вообще выполнимая задача. А это увеличивает размер потерь при возникновении финансовых проблем. Запомните, если вы выбираете рискованную финансовую стратегию, старайтесь минимизировать количество людей, с которыми вам придется договариваться о реструктуризации.
Что произошло дальше? Как вы понимаете, с наступлением кризиса все плохое, что могло произойти, произошло. Фермеры банкротятся, что приводит к росту просроченной дебиторской задолженности и проблем финансового подразделения Massey-Ferguson. Процентные ставки растут, что убивает спрос и приводит к росту расходов по задолженности (см. рисунок – процентные ставки по краткосрочным государственным облигациям США).
В такой ситуации платить дальше по кредитам компании стало невозможно. Новые акции продать также невозможно – вспомните проблему «нависания задолженности» – инвесторы не хотят платить за кредиторов. Слиться с одним из конкурентов или продаться ему тоже невозможно. Проблема та же – конкурент не захочет платить за кредиторов. Без реструктуризации обязательств компания никому не нужна.
Альтернативы было две – ликвидация или реструктуризация обязательств. Обязательства Massey в итоге были реструктурированы при участии правительства Канады, но компанию ждала трудная судьба. Ей пришлось продать Perkins (ушел к Caterpillar). Тракторный бизнес был продан AGCO. Компанию ждало массивное сокращение – доля рынка упала с 20 до 3 %. Иными словами, компанию из-за допущенных финансовых ошибок ждала постепенная ликвидация.
А что же конкуренты? Мы можем увидеть их действия. Deere & Co использовала ситуацию по полной. Возросли капитальные вложения, компания с 1976 года стала отвоевывать долю рынка у конкурентов. Deere использовала свою финансовую гибкость как конкурентное оружие, резко увеличив свои вложения при признаках финансовых проблем у конкурентов. Это еще одно преимущество консервативной финансовой стратегии. Несмотря на то что и так доля кредитного финансирования у Deere в 1980 году была ниже, чем у конкурентов, в 1981 году Deere провела выпуск акций, чтобы еще больше увеличить свою финансовую гибкость. Финансовая стратегия Deere помогла компании стать агрессивной в то время, когда конкуренты ничего не могли ей противопоставить (кстати, в настоящее время John Deere & Co является лидером на рынке сельскохозяйственного оборудования).
Вы можете удивиться – как Massey-Ferguson могла допустить столько достаточно очевидных с финансовой точки зрения ошибок, которые и привели ее к краху? Но в России в период бурного развития в 2003–2008 гг. больше половины крупных компаний допускали абсолютно те же ошибки! Они выбирали стратегию агрессивного развития в рискованных отраслях, дополняли ее агрессивной финансовой стратегией, финансировали долгосрочные проекты развития краткосрочными кредитами, набирали кредиты там, где давали деньги (то есть понемногу в разных банках) – просто копия политики Massey. Прошло 30 лет после истории с Massey-Ferguson, но ситуация не изменилась. Безусловно, не стоит удивляться тому, что многие из этих компаний с наступлением кризиса испытали серьезнейшие проблемы. Да, возможно, кто-то из финансовых директоров этих компаний не знал финансовой теории. Кого-то просто не слушали, считая, что задача финансового директора – любыми путями добыть деньги, а не ныть о рисках. Результат остается результатом. Будем надеяться, что российские компании извлекут уроки из кризиса, а вы, прочитав эту книгу, будучи финансовыми директорами, будете уделять достаточное внимание правильной структуре капитала.
Истории Massey-Ferguson есть и другое объяснение. Давайте далее рассмотрим альтернативный взгляд на структуру капитала.
Структура капитала и теория последовательного выбора
Модильяни и Миллер заложили основы теории структуры капитала. Их взгляд на этот вопрос является основой, но не догмой. В мире получила распространение и другая теория, которую называют теорией последовательного выбора. Эта теория говорит о том, что:
• менеджеры финансируют инвестиционные проекты за счет внутренних источников (денежного потока) компании;
• когда не хватает операционного денежного потока, они используют заемный капитал;
• только когда не хватает и заемного капитала, они прибегают к выпуску акций.
В самом деле, если мы посмотрим на источники капитала для финансирования капиталовложений современных компаний мы увидим эту картину (см. рисунок).
Выпуск собственного капитала (акций) составляет наименьшую долю в структуре источников капитала современных компаний.
Есть два объяснения этой теории. Первое объяснение простое: менеджеры выбирают финансирование по принципу наименьших затрат усилий. Действительно, менеджерам легче всего «поднять» внутренние денежные потоки – они у компании уже есть, и менеджеры могут ими распоряжаться. Далее по степени сложности «поднятия» идут заемные средства. Да, кредиторам нужна информация о работе компании, но в гораздо меньшем объеме, чем акционерам, ведь кредиторы меньше рискуют – их кредиты обычно обеспечены залогами и преимущественным правом на активы компании в случае объявления ее неплатежеспособной. Инвесторы (акционеры) рискуют больше всего, поэтому и информации от менеджеров требуют больше, и влияние на работу менеджеров могут оказывать большее, чем кредиторы.
Второе объяснение более научное, но познавательное. Оно говорит о том, что всему виной асимметричность информации. Теорема M&M строится на том, что у всех участников рынка, включая и акционеров, и менеджеров, одинаковое представление о стоимости активов компании. Да, обычно рынки достаточно эффективно «переваривают» публичную информацию о компании, то есть большинство событий с компанией корректно отражается на стоимости акций компании (еще говорят «рынки эффективны»). Но на практике менеджеры всегда знают о бизнесе компании больше, чем любые внешние инвесторы (кредиторы и акционеры). Зачем им продавать акции, когда они стоят слишком дешево? Соответственно менеджеры стремятся выпускать акции в тот момент, когда акции переоценены. Понимая это, инвесторы дают за акции компании меньше денег, когда компании выпускают акции. Таким образом, в момент объявления компании о намерении выпустить акции курс ее акций обычно падает. Это действительно так (см. рисунок).
Статистический анализ показывает, что в течение нескольких дней после объявления о готовящемся выпуске акций, текущий курс акций компании падает в среднем на 3 %. Инвесторы воспринимают выпуск акций как плохую новость. Понимая это, менеджеры не любят выпускать акции. Иногда они даже могут пожертвовать хорошими инвестиционными проектами, лишь бы не выпускать акции.
Давайте рассмотрим небольшой пример, чтобы проиллюстрировать эту концепцию. Итак, у нас есть компания, активы которой через год, по оценкам инвесторов, могут стоить 50 или 150 руб. с равной вероятностью (по 50 %):
У компании есть новый инвестиционный проект. Инвестиции по проекту составляют 18 руб., через год возврат 22 руб., ставка дисконтирования для проекта 10 %. NPV проекта посчитать несложно:
NPV = –18 + 22 / 1,1 = 2 руб.Надо ли реализовывать проект? Безусловно. Если у компании есть деньги, этот проект менеджеры реализуют, и акционеры увеличат стоимость своих акций на 2 руб. Но предположим, что денег на проект у компании нет. Чтобы реализовать его, компании нужно выпустить акций на 18 руб. Предположим, что асимметричной информации нет, менеджеры знают столько же, сколько и акционеры. Компания в текущий момент стоит 100 руб. (ожидаемое значение ее денежных потоков 50 % × 50 + 50 % × 150 = 100 – для простоты предположим, что ставка дисконтирования текущих денежных потоков в данном случае равна 0, а для проекта она равна 10 %). После объявления о проекте и выпуска новых акций компания будет стоить 120 руб.:
Чтобы реализовать проект, компании надо будет выпустить акций на 18 руб., то есть новые акционеры будут владеть 15 % компании (18 от 120 руб.). Тогда доля существующих акционеров станет стоить 102 руб. Иными словами, в отсутствие асимметричности информации (когда информация и оценка компании одинакова у всех) существующим акционерам и менеджерам безразлично, как финансировать компанию – существующие акционеры при любом варианте финансирования получат от проекта его NPV, то есть 2 руб.