Надо ли реализовывать проект? Безусловно. Если у компании есть деньги, этот проект менеджеры реализуют, и акционеры увеличат стоимость своих акций на 2 руб. Но предположим, что денег на проект у компании нет. Чтобы реализовать его, компании нужно выпустить акций на 18 руб. Предположим, что асимметричной информации нет, менеджеры знают столько же, сколько и акционеры. Компания в текущий момент стоит 100 руб. (ожидаемое значение ее денежных потоков 50 % × 50 + 50 % × 150 = 100 – для простоты предположим, что ставка дисконтирования текущих денежных потоков в данном случае равна 0, а для проекта она равна 10 %). После объявления о проекте и выпуска новых акций компания будет стоить 120 руб.:
Чтобы реализовать проект, компании надо будет выпустить акций на 18 руб., то есть новые акционеры будут владеть 15 % компании (18 от 120 руб.). Тогда доля существующих акционеров станет стоить 102 руб. Иными словами, в отсутствие асимметричности информации (когда информация и оценка компании одинакова у всех) существующим акционерам и менеджерам безразлично, как финансировать компанию – существующие акционеры при любом варианте финансирования получат от проекта его NPV, то есть 2 руб.
Но предположим, что менеджеры знают, что компания реально стоит 150 руб. (с вероятностью 100 %). Тогда через год, по информации менеджеров, компания будет стоить 150 руб. В этом случае при продаже 15 % акций за 18 руб. (внешние инвесторы ведь по-прежнему считают, что компания без проекта стоит 100 руб.) существующие акционеры получат 85 % × (150 + 20) = 144,5 руб., то они реально потеряют 4,5 руб. по сравнению со стоимостью компании без проекта. Почему? Очень просто: реально 15 % акций стоят не 18 руб., а 25,5 руб. Акции рынком недооценены, и для существующих акционеров выпуск новых акций будет невыгоден, так как новые акционеры заплатят за акции меньше, чем они реально стоят. Вывод – менеджеры (и существующие акционеры) будут категорически против выпуска акций.
Финансирование же за счет заемных средств как минимум даст акционерам 8 руб. (ведь ставка дисконтирования выше, чем стоимость заемного капитала). Вывод – «хорошие» компании не будут выпускать акции. Продолжим эту логику. В этом случае, если компания объявит о выпуске акций, инвесторы подумают, что наверняка компания стоит 50 руб., а не 150! В этом случае после объявления о выпуске акций рыночная цена компании должна опуститься до 50 руб. (со 100 руб.), точнее до 50 плюс стоимость денежных потоков проекта, то есть до 50 + 20 = 70 руб.! Зная это, станут ли менеджеры выпускать акции? Никогда!
О чем это нам говорит? Теория последовательного выбора действует в условиях большой асимметричности информации. Чем больше асимметричность информации, то есть чем больше знают менеджеры о компании по сравнению с внешними инвесторами, тем больше менеджеры в своих решениях подвержены использованию теории последовательного выбора. И в этом они совершенно рациональны! В этом случае мы можем сказать, что структура капитала является не продуктом некой мысли, а продуктом множества решений менеджеров относительно финансирования компании. Решения они принимают каждый раз, принимая во внимание доступность внутренних денежных потоков, кредитного финансирования и степени асимметричности информации о компании среди инвесторов. Структура получается последовательно сама собой, следуя за решениями менеджеров.
* * *Давайте попробуем рассмотреть эту теорию на практике на примере химического гиганта Du Pont.
При прочтении кейса постарайтесь самостоятельно ответить на следующие вопросы.
? Каким образом формировалась структура капитала Du Pont до 1981 года? Почему она отходила от «целевой» структуры с 0 % заемных средств?
? Проанализируйте потребности компании в капитале на следующие несколько лет. Каков будет, по вашему мнению, кредитный рейтинг Du Pont при доле заемных средств в капитале в 40 и 25 %?
? Как изменится P / E при двух основных сценариях структуры капитала?
? Какова должна быть, по вашему мнению, оптимальная структура капитала Du Pont в 1983 году и далее? Почему?
Финансовая история и структура капитала Du Pont
В начале 1983 года менеджеры E. I. Du Pont de Nemours and Company встали перед необходимостью переоценки структуры капитала компании. Трудности 1970-х и «мегаслияние» с Conoco заставили компанию отказаться от своей более чем двухвековой стратегии финансирования только за счет собственного капитала. После завершения сделки по слиянию с Conoco уровень долга в структуре капитала достиг 42 % – максимально высокий показатель в истории компании. В результате компания потеряла самый высокий возможный кредитный рейтинг ААА – он был понижен до АА. За последние 20 лет бизнес Du Pont значительно изменился. Менеджерам предстояло решить, стоило ли компании в новых условиях вернуться к традиционной финансовой политике или же целевая структура капитала должна быть иной.
История Du Pont
E. I. Du Pont de Nemours and Company была основана в 1802 году и изначально занималась производством пороха. К 1900 году компания значительно расширила свою область деятельности, активно вкладывая средства в исследования и разработки. Компания всегда была лидером в области производства промышленных химикатов и искусственных волокон для текстильной промышленности. Она была изобретателем таких материалов, как нейлон и кевлар. К 1980 году Du Pont занимала 15-е место в списке 500 крупнейших компаний США. После слияния с Conoco Inc. в 1981 году компания стала седьмой.
Структура капитала 1965–1982 годов
Исторически Du Pont славилась своей крайне консервативной финансовой политикой. Низкие долги были отчасти следствием успешной продуктовой политики компании. Высокие прибыли, которые компания получала от продажи своих продуктов, позволяли ей финансировать свой рост за счет внутренних ресурсов. Между 1965 и 1970 годами фактически у компании был нулевой чистый долг – ее средства на счетах превышали уровень задолженности. Консервативная финансовая политика вкупе с высокой прибыльностью и технологическим лидерством сделали компанию членом «клуба трех А» – компанией с наивысшим кредитным рейтингом (ААА). Низкий уровень задолженности давал Du Pont огромную финансовую гибкость и изолировал ее от влияния возможных финансовых кризисов (см. финансовую отчетность компании в таблице).
Однако в конце 1960-х годов ситуация стала меняться. Рост объемов производства в ключевых секторах работы Du Pont – производстве пластиков и искусственных волокон для текстильной промышленности – стал опережать спрос. Это привело к значительному падению цен на ключевые продукты компании и снижению рентабельности Du Pont. Чистая прибыль между 1965 и 1970 годами упала на 19 % несмотря на рост объемов продаж.
Экономика продолжила давление на компанию в 1970-х. В ответ на снижение рентабельности Du Pont начала программу модернизации производственных мощностей, которая должна была снизить издержки производства и сделать продукты компании конкурентоспособными. Однако инфляция привела к тому, что стоимость программы модернизации к 1974 году на 50 % превысила запланированную. Кроме того, в 1973 году в мире случился первый нефтяной кризис (резкое повышение цен на нефть после исламской революции в Иране). Поскольку нефть была основным сырьем для Du Pont, издержки компании и объемы оборотного капитала, необходимого для поддержания запасов сырья, также резко возросли. В 1974 году выручка компании выросла на 16 %, а издержки – на 30 %. В результате чистая прибыль по сравнению с предыдущим годом упала на 31 %. В 1975 году в экономике США началась рецессия, которая негативно сказалась на бизнесе производства искусственных волокон. За год объемы производства искусственных волокон Du Pont упали на 50 %. В 1975 году чистая прибыль компании снизилась еще на 33 %. Для обеспечения работы компании необходимыми финансовыми ресурсами Du Pont в 1974 и 1975 годах резко снизила дивиденды.
Поскольку снижения дивидендов было недостаточно, чтобы полностью обеспечить потребности в финансировании, Du Pont обратилась к использованию заемных ресурсов. Если в 1972 году у компании вообще не было краткосрочной задолженности, в 1975 году ее объем составил уже $540 млн. Кроме того, в 1974 году компания выпустила 30-летние облигации на $350 млн и 7-летние облигации на $150 млн. В результате процент заемных средств в структуре капитала Du Pont вырос с 7 % в 1972 году до 27 % в 1975-м. Процентное покрытие (EBIT / процентные расходы) упало с 38 в 1972-м до 4,6 в 1975 году. Несмотря на это, в 1975 году рейтинговые агентства по-прежнему сохраняли кредитный рейтинг Du Pont на уровне ААА.
За следующие несколько лет Du Pont значительно сократила использование финансового рычага. Между 1976 и 1979 годами финансовое давление на компанию ослабло. Капитальные вложения уменьшились, так как компания завершила свою программу модернизации. Цены на нефть снизились, и экономика вышла из рецессии, благодаря чему прибыль Du Pont увеличилась за этот период в 3 раза. Компания использовала освобождающиеся средства для выплаты задолженности, и в конце 1979 года заемный капитал составлял всего 20 % от общего капитала компании. Однако в этот момент по-прежнему не было ясности, собирается ли компания возвратиться к своей политике нулевого использования заемного капитала. В 1978 году Ричард Хекерт, старший вице-президент Du Pont, отметил: «В ближайшее время мы ожидаем дальнейшее снижение кредитной нагрузки в структуре нашего баланса. Это оставляет нам большую финансовую гибкость и возможность быстрого наращивания доступных финансовых ресурсов в случае необходимости».
Но летом 1981 года произошло неожиданное отклонение от этой концепции. В июле 1981 года компания вступила в борьбу за поглощение нефтяного гиганта Conoco. После короткой, но яростной борьбы в августе 1981 года Du Pont поглотила Conoco. Общая сумма сделки составила почти $8 млрд (Du Pont предложила за Conoco на 77 % выше курса акций Conoco до начала войны за компанию). На тот момент это было крупнейшее объединение компаний в корпоративной истории США, которое практически удвоило размер Du Pont. Купив Conoco, Du Pont старалась гарантированно обеспечить себя сырьем для производства своей продукции. Но рынок негативно отреагировал на новости о поглощении, и курс акций Du Pont существенно снизился. Основной причиной опасений инвесторов стала высокая цена, а также неоднозначность стратегических мотивов сделки.
Чтобы профинансировать покупку Conoco, Du Pont выпустила новые акции на $3,9 млрд, а также облигации с плавающей процентной ставкой на $3,85 млрд. Кроме того, компания приняла на себя $1,9 млрд долга Conoco. Сделка привела к тому, что доля заемного капитала в структуре объединенной компании к концу 1981 года превысила 42 %. Кредитные агентства впервые в истории Du Pont снизили кредитный рейтинг компании с ААА до АА.
Первый год после слияния стал для Du Pont трудным периодом. Финансовые результаты Conoco значительно ухудшились из-за начавшегося в 1982 году снижения цен на нефть. Новая экономическая рецессия снизила доходность химического бизнеса Du Pont. Доход на акцию (EPS) в 1982 году упал на 40 % по сравнению с 1979 годом.
Одновременно с разработкой бизнес-стратегии объединенной компании, менеджменту Du Pont надо было также решать проблемы финансовых рисков. Чтобы снизить затраты на уплату процентов (процентные ставки в тот момент постоянно росли), компания заменила свои облигации с плавающей процентной ставкой на облигации с фиксированной ставкой. Однако планы уменьшения долга за счет продажи части активов Conoco пришлось отложить, так как цены на угольные активы Conoco, от которых собиралась избавиться Du Pont, резко упали. Тем не менее к концу 1982 года Du Pont снизила объем долга до 36 % капитала и смогла сохранить свой кредитный рейтинг на уровне АА.
Увеличение кредитной нагрузки из-за покупки Conoco означало, что Du Pont уже во второй раз в своей истории отошла от консервативной финансовой политики. В связи с этим менеджерам компании надо было решить, какую структуру капитала Du Pont будет использовать в будущем.
Новая структура капитала
Финансовая политика Du Pont всегда основывалась на необходимости поддержания финансовой гибкости и возможности в случае необходимости мобилизовать на борьбу с трудностями большое количество капитала. В этом случае финансовые ограничения никогда не были бы фактором в исполнении бизнес-стратегии компании. Однако конкуренты Du Pont серьезно различались в своем использовании заемного капитала (см. таблицу).
Почему бы Du Pont не последовать примеру Dow Chemical и Celanese и не использовать преимущества заемного капитала, даже если это приведет к дальнейшему падению кредитного рейтинга? Ведь хотя результаты компании в последние несколько лет были более волатильными, чем, например, у телекоммуникационного гиганта AT&T, они были менее волатильными, чем у большинства конкурентов Du Pont (см. рисунок).
При оценке целевой структуры капитала для менеджеров Du Pont очень важна была оценка рискованности бизнеса компании. Чем больше риск, тем большие ограничения может наложить на бизнес компании рискованная финансовая политика в плохие времена. Последние 20 лет показали возрастающую волатильность денежных потоков Du Pont. Конкурентная позиция и прибыльность компании во многих продуктовых нишах ухудшились. Для многих продуктов компании терял значение бренд, и конкуренция на рынке по этим продуктам обычно шла на основе цены. Учитывая, что в структуре производственных издержек многих продуктов большую часть составляли постоянные издержки, необходимость увеличения объемов производства для их покрытия загоняла цены производителей вниз. В результате рентабельность производства некоторых продуктов приближалась к нулю. Conoco работала в области добычи энергоресурсов – угля и нефти, – цены на которые в последнее время также сильно «скакали». К тому же у менеджеров Du Pont не было существенного опыта управления нефтяным бизнесом. Все это говорило в пользу более консервативной финансовой стратегии и структуры капитала.
Однако некоторые факторы свидетельствовали в пользу более агрессивной финансовой политики. Du Pont все еще была крупнейшей в США химической компанией и имела большие производственные мощности в той индустрии, где важен эффект масштаба. Компания славилась своими технологическими разработками и великолепной научной базой. Du Pont активно инвестировала средства в модернизацию производства, чтобы поддерживать свои издержки производства на конкурентоспособном уровне. К тому же компания была очень диверсифицирована в своем продуктовом ряду – спад в одной области компенсировался подъемом в другой.
Даже учитывая окончание рецессии, рост выручки и восстановление прибыльности, Du Pont в 1983–1987 годах необходимо было внешнее финансирование (см. таблицу).
Основной причиной необходимости во внешнем финансировании была потребность в значительных капитальных вложениях. Капитальные вложения считались критичными для сохранения конкурентоспособности компании, поэтому отложить или отменить их было практически невозможно. Во времена кризисов капитальные вложения обычно даже увеличивались, поскольку за счет этого компания решала свои проблемы с конкурентоспособностью производства, а также захвата рынков у конкурентов.
Из-за этого менеджеров компании беспокоила стоимость и доступность внешнего финансирования. Компании с низкими кредитными рейтингами и высокой долей задолженности в структуре капитала в некоторые годы испытывали трудности с «поднятием» нужных объемов финансирования. Однако таких проблем практически не было у компаний с рейтингом А и выше. При этом стоимость заемных средств для компаний с рейтингом А по сравнению с ААА была существенно выше, и этот спред в годы высоких процентных ставок только увеличивался (см. таблицу). Допустить недоступность денег в тот момент, когда они нужны, компания не могла.
Альтернативные варианты структуры капитала
Первой альтернативой для Du Pont было восстановление своего кредитного рейтинга на уровне ААА. Учитывая необходимость значительных капитальных вложений, полный отказ от заемного капитала был невозможен. Цель в 25 % доли заемного капитала, по мнению менеджеров, была бы достаточной для обеспечения необходимой высокой степени финансовой гибкости. Однако достичь такой структуры капитала было нелегко (см. таблицу).
Снижение доли долга с 36 % в 1982 году до 25 % в 1986-м потребовало бы выпуска новых акций в значительном объеме. В конце 1982 года курс акций компании все еще не оправился от последствий экономической рецессии, так что стоимость и сама возможность размещения такого количества акций были под большим вопросом.
В то время как консервативная структура капитала была давней традицией компании, целесообразность ее сохранения в 1980-е была неочевидной. Издержки такой структуры четко видны из основных показателей рентабельности и дохода на акцию при сравнении двух вариантов структуры капитала. Если бы компания приняла на вооружение более агрессивную структуру капитала с уровнем задолженности в 40 %, многие ее финансовые показатели улучшились бы. При такой политике до 1985 года компании не понадобилось бы выпускать новые акции. Новые выпуски в 1986 и 1987 годах были бы значительно меньшего объема, чем для сценария с долгом в 25 % капитала. Кроме того, к тому моменту ожидалось восстановление фондового рынка, что привело бы к тому, что Du Pont смогла бы получить за свои акции более высокую цену.
Однако больший объем заемных средств означал бы больший риск. Финансовые показатели компании в случае наступления рецессии колебались бы значительно сильнее при более агрессивной финансовой политике. Также при более агрессивном 40 %-ном сценарии оставались опасения относительно возможности привлечения необходимого дополнительного капитала, отсутствие которого наложило бы серьезные ограничения на бизнес-стратегию компании.
Решение, которое надо принять, должно было определить судьбу компании на ближайшие годы, если не десятилетия.
Разбор полетов Du Pont
Итак, перед нами Du Pont de Nemours and Co, или просто «Дю Понт» – одна из самых значимых компаний ХХ века, изобретатель нейлона (Neilon®), кевлара (Kevlar®), лайкры (Lycra®) и множества других вещей, которые в наше время из имен брендов стали общеупотребимыми названиями. Это компания, которая так и представляется: Du Pont – the miracles of science («Дю Понт» – чудеса науки). Но тем не менее даже Du Pont нужна финансовая стратегия, которая позволит компании процветать и не разрушит ту ценность, которую создают ученые, производственники и маркетологи Du Pont.