Надо сказать, что одним из основных факторов, влияющих на инвестирование фондами, является индустрия, в которой работает компания. Фонды стараются работать в индустриях, которые по прогнозам должны существенно вырасти в течение ближайших пяти лет (см. рисунок).
Именно такой общий рост индустрии дает фонду более приемлемый риск – даже если компания не будет выдающейся, просто за счет роста рынка и роста компании вместе с рынком венчурный капиталист (VC) сможет получить необходимый ему возврат на инвестиции. Поэтому VC и частные инвестиционные фонды не обязательно инвестируют деньги только в информационные технологии, биотехнологии или прочие высокие технологии, как часто думают. Они инвестируют туда, где есть рост. Например, в России в 2003–2008 годах серьезный рост был в очень многих индустриях: розничной торговле, девелопменте, банковских услугах, медийном бизнесе. Поэтому очень большая часть денег инвестиционных фондов в России шла не в высокие технологии, а в эти вроде бы очень приземленные индустрии. Иными словами, какими бы замечательными, талантливыми и подходящими под вышеописанные критерии ни были предприниматель, его компания и команда, если они работают в секторе низкого роста, они не получат денег от VC.
В период роста рынка показатели компаний-«победителей» и компаний-«лузеров» выглядят очень похоже. Для VC важно выйти из инвестиции до того, как наступит фаза «зрелости» индустрии и замедления роста, чтобы получить свои деньги даже в случае ошибки (см. рисунок).
Таким образом, при правильном подборе индустрии вложения фондов не несут в себе такой уж большой риск. Главная цель VC – не найти новую суперидею, как многие думают, а найти хороших менеджеров в перспективной индустрии.
Как пройти весь процесс
Как будет выглядеть весь процесс получения денег от VC? Примерно так (см. рисунок).
Поскольку процесс получения денег от венчурных фондов и фондов прямых инвестиций очень схож, чтобы не повторяться по два раза, мы в этой части главы будем одновременно говорить обо всех типах частных инвестиционных фондов, включая и венчурные фонды, и фонды прямых инвестиций. Под понятием «венчурный капиталист» мы также одновременно будем иметь в виду и понятие «менеджер фонда прямых инвестиций» – логика и порядок работы с ними будут одинаковы.
Поиск фондов
Первое, что вам нужно найти, – это, собственно, сами фонды. В США в силу развитости предпринимательства это не так сложно. Действительно, когда я учился и жил в США, меня просто поражали количество новых компаний, которые там появляются каждый день, удобство инфраструктуры для ведения бизнеса, сам предпринимательский дух, которым просто пронизаны отдельные территории, такие как Кремниевая долина или Бостон. В США финансирование новых компаний с помощью частных инвестиционных фондов и бизнес-ангелов – это огромная индустрия. Существует множество фондов, информацию о них найти очень легко, порядок работы с ними понятен и стандартен. В общем, США – реально рай для предпринимателей.
В России пока развитость всех компонентов предпринимательства отстает на много порядков. Поэтому для вас главный инструмент поиска – Интернет. В российском Рунете можно найти информацию о частных инвестиционных фондах. Интересно, что иногда в России из-за нехватки нормальных предложений фонды сами начинают организовывать новые бизнесы в перспективных областях. Так, например, Delta Private Equity в России в свое время с нуля создал «Дельта-банк» и банк «Дельта-Кредит». В России сотрудникам частных инвестиционных фондов в период бурного роста российской экономики в 2000–2008 годах в большей степени приходилось самим «бегать» за потенциальными клиентами. Правда, с наступлением кризиса в 2008 году ситуация изменилась с точностью до наоборот – уже управляющие компании фондов завалены бизнес-планами.
Надо сказать, что индустрия фондов прямых инвестиций очень циклична. В периоды кризисов возможность «поднятия» новых фондов для управляющих компаний практически закрывается. Одновременно с этим растет количество компаний, которым нужны инвестиции. Такой вот парадокс – в периоды кризисов компаниям нужны деньги, которых у фондов нет. В периоды подъемов денег много, а вот качественных объектов инвестиций не хватает.
Интернет – это не единственный инструмент. Ваши шансы значительно возрастут, если вы не просто пошлете бизнес-план своей компании на почтовый адрес фонда, но найдете кого-то, кто сможет вас вывести на венчурного капиталиста. Это могут быть ваши друзья, вузовские преподаватели, другие предприниматели, знакомые, знакомые знакомых – в общем, все средства хороши.
Прежде чем посылать бизнес-план в венчурный фонд, его нужно составить. Есть масса дополнительной литературы по составлению бизнес-планов, поэтому подробности здесь разжевывать не буду. Идея проста: ваш бизнес-план должен быть оптимистичен, логичен и должен иметь ту «изюминку» в стратегии, продукте или бизнес-модели, которая выделит его из кучи других бизнес-планов. Он должен внушать уверенность в успехе. В год венчурные фонды получают тысячи бизнес-планов. Из этой кучи 90 % сразу идет в мусорную корзину. Из оставшихся 10 % еще 90 % снова идет в корзину после некоторого изучения. И только 2–3 компании в результате получат финансирование. Вы должны сделать все, чтобы ваш бизнес-план не попал в эти «корзинные» 99 %.
Оценка компании
Если ваш бизнес-план заинтересовал сотрудника фонда, он начнет его проверять. Он проведет анализ индустрии, первичную проверку ваших данных (например, позвонит основным клиентам, чтобы проверить, что вы действительно что-то им продали). Одновременно с этим он будет оценивать компанию, чтобы понять, сколько денег и за какую долю в компании может заплатить фонд.
При оценке компании, то есть при определении того, сколько денег за какую долю в капитале фонд может дать компании, венчурные капиталисты пользуются особенным методом. Мы еще будем подробнее говорить о различных методах оценки стоимости компаний в главе «Слияния и поглощения». Здесь пока скажу, что венчурные капиталисты используют метод «от обратного».
• Сначала считается стоимость компании в момент предполагаемого выхода фонда из этой инвестиции (обычно 3–7 лет). Здесь очень часто оценка делается по методу использования мультипликаторов. Мы еще будем подробнее говорить об этом методе в главе «Оценка компаний». Сейчас лишь отмечу, что этот метод также приводит к цикличности развития индустрии фондов прямых инвестиций. Во время экономического спада оценки с помощью мультипликаторов обычно сильно снижаются. В этот же момент у владельцев бизнеса в головах сидят оценки, которые давались компаниям в момент роста экономики. В этом случае владелец компании не может «переварить» гораздо более низкие цифры оценки, которые ему предлагает фонд. В результате в периоды кризисов в инвестициях фонда наступает затишье. Вот, например, фрагмент интервью Алексея Калинина, соуправляющего партнера Baring Vostok Capital Partners журналу «Финанс»:
[С наступлением кризиса в России] владельцы частных бизнесов еще не скорректировали свои ожидания. У них в голове остались какие-то старые мультипликаторы и оценки. Ведь люди всегда исходят от достигнутого. Как это? В прошлом году моя компания стоила 10 EBITDA, почему сегодня она должна стоить 5?! Люди считают, что те предложения, которые мы им сегодня делаем, несправедливы.
Помните, что оценка вашей компании фондом будет существенно зависеть от текущей ситуации в экономике.
• Далее полученная стоимость дисконтируется к текущему моменту по ставке желаемого возврата на капитал фонда. Обычно венчурные фонды специализируются на различных раундах финансирования компаний. Для фондов, специализирующихся на ранних раундах в связи с более высоким риском обычно ставка дисконтирования составляет 50–70 %. Для «поздних» специалистов – 30–40 %. Таким образом, фонд получает для себя цифру «текущей» стоимости компании. Далее, соответственно, фонд считает: либо сколько денег он готов дать компании за определенную долю, либо какую долю компании он хочет получить за запрашиваемую у него сумму. Например, у вас есть компания, в которой вы по своему бизнес-плану ожидаете через пять лет чистую прибыль в $1,33 млн (с учетом того, что вы инвестируете $1 млн финансирования, который вы просите у фонда и больше внешнего финансирования вам не понадобится). Обычно при оценке венчурный капиталист будет использовать мультипликаторы, например, стоимость компании составит 15-кратную чистую прибыль, то есть через пять лет ваша компания будет стоить 15 × $1,33 = $20 млн. Далее он дисконтирует стоимость назад на 5 лет, то есть к моменту инвестирования. Предположим, что его целевой возврат составляет 40 %. Тогда предполагаемая стоимость «сейчас» (текущая дисконтированная стоимость компании) составит 20 / (1 + 40 %)5 = $3,72 млн. Соответственно, если вы просите у фонда $1 млн инвестиций, то он потребует у вас за это минимум 1 / 3,72 = 27 % акционерного капитала (возможно, больше, чтобы дополнительно перестраховаться). Ставку дисконтирования по годам венчурные капиталисты могут менять в зависимости от того, на какой стадии развития будет находиться ваша компания в каждый период. Например:
К чему я это говорю? Составляя свой бизнес-план, ставьте себя на место венчурного капиталиста. Согласно вашим расчетам вы сможете выдать венчурному капиталисту требуемый ему возврат? Если нет, то не стоит и показывать ему бизнес-план. Помните, что деньги фондов – это очень дорогие деньги. Их стоимость для вас – 40–50 % годовых!
Такие высокие ставки дисконтирования объясняются высоким риском вложения в компании на начальной стадии их существования – высок процент неудач (в среднем по статистике итоговый IRR венчурных фондов составляет 17,5 %). Бо́льшая часть компаний фонда, несмотря на все усилия менеджеров фонда и компаний, едва сможет вернуть вложенный капитал. Некоторые станут 100 %-ными потерями. Реальными победителями станут только одна-две компании фонда, которые и обеспечат IRR в 30 % всему фонду. Именно на таких компаниях и строится репутация венчурных капиталистов.
В среднем разбивка успеха $1000 инвестиций фонда будет выглядеть примерно следующим образом:
Результатом работы венчурного капиталиста станет инвестиционный меморандум, который он презентует инвестиционному комитету фонда. Решения в венчурных фондах обычно принимаются инвестиционным комитетом, в который входят топ-менеджеры фонда. Иногда дополнительно решения об инвестировании утверждаются наблюдательным советом фонда, в который входят либо контролирующие инвесторы фонда (в России), либо представители «материнской» компании фонда (для российских фондов, которыми управляют крупные и известные западные управляющие компании).
Если получены необходимые положительные решения комитетов, то венчурный капиталист, работающий с вашей компанией, высылает вам инвестиционное предложение.
Инвестиционное предложение
Инвестиционное предложение (term sheet) – это те условия, на которых фонд готов инвестировать в вашу компанию. Обычно этот документ содержит положения, защищающие интересы фонда в случае неудачи компании и дающие ему массу преференций в случае, если компания «пойдет вверх». Давайте посмотрим на основные моменты, которые часто появляются в таких документах.
Тип инвестирования
Обычно венчурные капиталисты за свои деньги получают привилегированные акции с правом их конвертации в обыкновенные. Почему это делается? Дело в том, что при возможной ликвидации компании владельцы привилегированных акций будут иметь приоритет над владельцами обыкновенных. При этом по привилегированным акциям, согласно условиям инвестиционного предложения, должны начисляться дивиденды. Компания может их и не выплачивать, но тогда они «копятся». Если что-то не получится, то сначала фонд выведет из компании что сможет (обычно инвестированную сумму плюс накопленные дивиденды), а потом уже остаток (если вообще что-то останется) отдадут другим акционерам. Такое положение в инвестиционном предложении называется пунктом о ликвидации (liquidation provision).
Процент приобретаемых акций
Мы уже говорили о том, как фонды будут высчитывать минимальный процент доли в компании, который они готовы взять за свои деньги. Это, конечно, предмет для торговли между предпринимателем и фондом (как и другие положения инвестиционного предложения). Но здесь есть один любопытный момент. Обычно определенную долю в компании фонд требует зарезервировать для опционного пула, то есть опционов для менеджеров (см. пример на рисунке).
Опционы для всей команды молодой компании – это 100 %-ный необходимый мотивационный момент, на наличии которого настаивают практически все инвесторы. В России, где в основном инвестиции фондов идут в более зрелые компании, опционный пул обычно составляет 5−15 % общего количества акций. Для стартапа доля опционного пула может достигать 25 %.
Наличие опционного пула не влияет на долю VC (фонда), но влияет на долю основателей после вложения денег фондом. Сравните два варианта сделки:
Как видите, несмотря на более высокую оценку компании pre-money во втором случае, после входа VC из-за создания опционного пула у основателей останется меньшая доля компании.
Условия получения денег
Поскольку вложение денег в компанию, у которой часто нет выручки и даже продукта – это дело рискованное, венчурные капиталисты стараются распределить свои деньги во времени, чтобы снизить риски потерь в случае неудачи разработки или коммерциализации продукта. В этом случае в инвестиционном предложении вы часто увидите условия, при которых часть денег может быть получена не сразу. Обычно бывает два типа таких условий:
• изменение суммы инвестиций в случае невыполнения каких-то условий. Сейчас компания получает Х долларов, далее к определенной дате получает еще Y долларов при выполнении условий А, Б и В. В этом случае капитал от VC в компанию поступает траншами;
• изменение доли VC в случае невыполнения каких-то условий. Сейчас компания получает X долларов по цене акций VC в Y долларов за акцию, однако если к определенной дате не будут выполнены условия А, Б и В, то доля VC в компании увеличивается исходя из оценки акций в Z долларов за акцию. Это так называемое условие репрайсинга.
В качестве условий А, Б и В в данном примере могут фигурировать следующее:
• Компания заключила твердые контракты на поставку продукта на сумму не менее Х долларов.
• Компания завершила бета-тестирование продукта.
• Компания не отклонилась от указанных в бизнес-плане показателей выручки, затрат и численности персонала более чем на 20 %.
Автоматическая регистрация
Обычно в инвестиционных предложениях указывается, что в случае размещения акций компании на бирже VC автоматически конвертирует принадлежащие ему привилегированные акции в обыкновенные. Кроме того, VC обычно выдает себе так называемые piggyback rights, которые означают, что в случае регистрации проспекта эмиссии акций компании акции VC включаются в регистрацию пропорционально включенным в нее акциям основателей.
Операции с акциями
Обычно в инвестиционных предложениях фигурируют несколько условий, ограничивающих права акционеров и фондов на операции с акциями. Можно называть несколько наиболее часто встречающихся примеров:
• Право преимущественного выкупа существующими акционерами акций в случае, если один из акционеров решает продать свои акции (preemption right). Иными словами, прежде чем продать свои акции внешнему инвестору акционер должен предложить их по той же цене существующим акционерам.
• Право преимущественного выкупа акционерами дополнительной эмиссии акций в случае проведения такой эмиссии.
• Право принудительной продажи акций миноритарными акционерами в случае продажи контрольного пакета (так называемое drag-along right). Например, если VC приобретает контрольный пакет и затем продает компанию полностью другому инвестору, при использовании этого права VC может потребовать у прочих миноритарных акционеров продать новому инвестору оставшиеся акции по той же цене.
• Право участия акционеров в продаже акций стороннему инвестору (tag-along right). Если контролирующий акционер продает стороннему инвестору часть своего пакета, фонд в этом случае будет иметь право также продать этому инвестору часть своего пакета (обычно pro rata к общей доле владения акциями компании на момент сделки).
• Запрет на продажу акций сторонним инвесторам в течение определенного промежутка времени (такое обязательство на себя может взять как фонд, так и акционеры компании).
• Преимущественное право продажи акций фондом при проведении IPO. То есть при проведении IPO фонд оставляет за собой право первым продать свою долю (до акционеров) либо продать ее pro rata с акционерами.
Антиразмывание
VC обычно старается защитить себя от размывания своего пакета в случае, если в следующих раундах финансирования оценка компании будет снижена, то есть новые акции будут выпущены по цене ниже той, которую получил VC (так называемый down round). Обычно это делается с помощью изменения коэффициента обмена акций VC. В этом случае бывают два типа условий антиразмывания:
• полный репрайсинг (full ratchet);
• средневзвешенный репрайсинг (weighted-average).
Лучше всего посмотреть реализацию этого условия на примере.
• У компании 700 000 акций.
• Раунд А – компания получила $600 000 по $2 за акцию, то есть выпустила дополнительно 300 000 акций (всего стало 1 млн акций, из которых у VC 30 %).
• Раунд Б – компания получает от другого инвестора $300 000 по $1,50 за акцию (200 000 новых акций).
Как вы понимаете, полный репрайсинг – значительное более «жесткое» условие, чем средневзвешенный. При полном репрайсинге после второго раунда финансирования доля фонда даже увеличилась. Без репрайсинга доля фонда составила бы 300 / 1200 = 25 %.