• полный репрайсинг (full ratchet);
• средневзвешенный репрайсинг (weighted-average).
Лучше всего посмотреть реализацию этого условия на примере.
• У компании 700 000 акций.
• Раунд А – компания получила $600 000 по $2 за акцию, то есть выпустила дополнительно 300 000 акций (всего стало 1 млн акций, из которых у VC 30 %).
• Раунд Б – компания получает от другого инвестора $300 000 по $1,50 за акцию (200 000 новых акций).
Как вы понимаете, полный репрайсинг – значительное более «жесткое» условие, чем средневзвешенный. При полном репрайсинге после второго раунда финансирования доля фонда даже увеличилась. Без репрайсинга доля фонда составила бы 300 / 1200 = 25 %.
Надо сказать, что хотя антиразмывание в США – обычная практика, в России условия антиразмывания в инвестиционных предложениях встречаются редко.
Возврат денег фонду
Поскольку у фонда есть определенный горизонт выхода из инвестиций, фонд обычно включает в инвестиционное предложение условия, которые будут давать основателям компании мотивацию вывести VC из капитала их компании. Обычно такое условие выглядит следующим образом.
После, скажем, 5 лет инвестиций каждый год компания обязуется возвратить фонду по одной трети купленных им акций (то есть по 1 / 3 суммы инвестиций), а также дивидендов, начисленных, но не выплаченных по этим акциям. В случае если компания этого не делает, цена конверсии акций понижается на 5 % в квартал. При этом каждый квартал проводится репрайсинг доли фонда.
Иными словами, при данных условиях, если компания в течение 5 лет не провела IPO или не сумела организовать продажу доли VC стратегическому инвестору, то постепенно доля основателей начинает снижаться (за счет репрайсинга акций VC).
Контроль управления
Хотя VC обычно приобретают привилегированные акции, в инвестиционное предложение они закладывают пункт о том, что в совете директоров компании они должны иметь представительство согласно своей доле акций, как если бы они были обыкновенными.
Кроме того, здесь же обычно оговаривается, какие решения должны приниматься голосованием квалифицированного большинства (больше 2 / 3 голосов или вообще единогласно) на совете директоров. Иногда предложение оговаривает право вето VC на определенные решения компании. В категорию таких решений обычно входят:
• продажа крупных активов;
• слияние;
• ликвидация;
• изменение устава;
• изменение числа членов совета директоров;
• выпуск новых акций.
Обычно в инвестиционном соглашении подробно проговаривается уровень решения всех основных категорий вопросов. Например:
• эмиссия акций, изменение устава – единогласное решение всех членов совета директоров;
• продажа крупных активов – 2 / 3 голосов членов совета директоров;
• прочие вопросы – простое большинство.
Эти пункты после подписания сделки включаются в устав компании.
Эксклюзивность
Это запрет компании на переговоры с другими фондами на определенный срок (в США обычно 30 дней, в России – 60–90 дней) после подписания компанией инвестиционного предложения (так называемое no-shop provision). Обратите внимание, что обычно по условиям инвестиционного предложения компания не может искать новых инвесторов, но при этом фонд не дает твердых гарантий инвестиций. То есть до момента подписания договора о покупке доли в компании VC может и отказаться от инвестирования.
Конфиденциальность
Стандартный пункт, говорящий о том, что компания не должна никому раскрывать условия инвестиционного предложения без письменного разрешения VC.
Сроки подписания
Как правило, срок, который дается компании на обдумывание венчурными капиталистами, крайне мал. Что-то вроде «подпишите сегодня до полуночи или все договоренности недействительны».
Работа с инвестиционным предложением
Как вы видите, VC – это дорогой и сложный источник финансирования. Но таков бизнес венчурных фондов. У частных инвестиционных фондов требования могут быть менее жесткими, так как они специализируются на менее рискованных бизнесах. Тем не менее венчурное финансирование – это, по сути, эквивалент кредита под 40–50 % годовых с кучей жестких ковенант.
Инвестиционное предложение – это предмет для переговоров. До момента его подписания вы вполне можете вести переговоры с несколькими фондами. Если вы понимаете, что к вам есть серьезный интерес со стороны нескольких фондов, вы можете немного надавить на них, дав им крайний срок (еще говорят – дедлайн, от англ. – deadline) для подачи инвестиционных предложений. Обычно когда у вас есть предложение от одного фонда, начинают звонить и другие – это не просто стадное чувство. На самом деле это нормальное использование диверсификации портфеля. Часто в одну компанию инвестируют несколько фондов. Распределив риск компании между собой, они могут еще больше снизить риск своего портфеля. Кроме того, это позволяет снизить нагрузку на партнеров фондов (партнер – это высший ранг менеджера фонда) – можно проводить с компанией меньше времени.
При сравнении между собой инвестиционных предложений нескольких VC вы составите сравнительную таблицу примерно следующего содержания:
Расставив баллы и приоритеты, далее вы должны будете сделать выбор.
После подписания вами инвестиционного предложения начинает этап комплексного аудита бизнеса (due diligence).
Due Diligence
Комплексный аудит (на практике говорят «дью дилидженс», или просто «ди-ди») позволяет VC выяснить, говорит ли предприниматель в своем бизнес-плане «правду, только правду, ничего кроме правды» или в шкафу его лично или его компании есть какие-то скелеты.
Due diligence обычно сосредотачивается на проверке:
• бизнес-модели (какой рынок существует для продукта компании);
• технической осуществимости проекта (возможности сделать реально работающий продукт);
• юридических вопросов (есть ли у компании необходимая интеллектуальная собственность, нет ли судебных исков);
• личностная проверка деловой репутации команды менеджеров компании (не разыскивает ли их милиция или налоговая полиция, не было ли случаев, когда они «кидали» инвесторов).
К проверке VC могут привлекать сторонних экспертов-консультантов, аудиторов. Проверка может занять несколько недель, и при выявлении каких-то сильно негативных данных VC может либо отказаться от инвестирования, либо изменить условия. «Солидные» фонды обычно не меняют условия инвестиционного предложения по результатам due diligence, если только проверка не выявила что-то экстраординарное.
По итогам due diligence VC составляет соглашение о покупке акций компании, которое и предоставляет компании.
Получение денег
Итак, обычно через 6–8 недель после получения инвестиционного предложения, в случае если все прошло нормально, вы получаете деньги и начинаете жить с новым инвестором.
Частное размещение акций
Помимо привлечения в качестве инвесторов фондов и бизнес-ангелов, компании могут привлекать частное финансирование от других компаний. В этом случае определенную часть акций выкупает некое юридическое лицо, которое не является управляющей компанией, венчурным фондом или фондом прямых инвестиций.
По сути, это юридическое лицо будет выступать в роли бизнес-ангела. В России привлечение капитала, таким образом, регулируется только положениями устава компании. В США существуют определенные лимиты и ограничения на частное размещение акций (пример вы видели в истории Centex).
Размещение акций на бирже
В определенный момент своего развития частная компания может решить предложить свои акции широкой публике, то есть провести Initial Public Offering, или, как чаще говорят, «ай-пи-о» (IPO). Почему компании принимают решения о выходе на IPO? Есть много возможных причин.
• Компания не может взять деньги в долг или найти дополнительных частных инвесторов. Например, это компания – разработчик программного обеспечения, у нее нет активов, которые можно предложить банкам в залог.
• Компании нужно «поправить» свою структуру капитала.
• Инвесторы компании, такие как венчурные фонды, форсируют IPO, чтобы выйти из своей инвестиции.
• Основатели компании хотят «откэшиться», то есть продать свои акции, получить деньги за труды и уйти на пенсию (или заняться новым бизнесом).
• Контролирующий акционер хочет знать, «сколько он стоит», чтобы, например, понять, где он стоит в списке Forbes, и т. д. и т. п.
Как и у всякого решения, у IPO есть свои положительные и отрицательные стороны, которые компании надо взвесить при принятии решения о выходе на IPO:
• Контролирующий акционер хочет знать, «сколько он стоит», чтобы, например, понять, где он стоит в списке Forbes, и т. д. и т. п.
Как и у всякого решения, у IPO есть свои положительные и отрицательные стороны, которые компании надо взвесить при принятии решения о выходе на IPO:
IPO не обязательно проводят молодые компании, такие как Netscape или Google. Достаточно часто проводятся IPO вполне зрелых бизнесов:
• если частной компании нужны деньги на поглощения (например, Goldman Sachs, UPS);
• если большая компания проводит так называемый spin-off, то есть когда одно из ее подразделений выделяется в самостоятельную публичную компанию (например, Agilent из Hewlett-Packard, Kraft Foods из Philip Morris).
Давайте посмотрим, как проходит процесс IPO и на что нужно в нем обратить внимание.
Как проводить IPO
Процесс выведения компании на биржу выглядит примерно следующим образом (см. рисунок).
Вот также иллюстративно график проведения IPO.
Процесс размещения занимает в среднем 3–4 месяца. Давайте посмотрим, что делает компания на каждом этапе подготовки и проведения IPO.
Выбор площадки (места листинга)
После того как вы решили делать IPO, первый вопрос, на который вам предстоит дать ответ, – на какой площадке вы будете выпускать свои акции. Это не обязательно должна быть одна площадка, но вам нужно четко определить, где именно будут торговаться ваши акции. Во-первых, от этого выбора будет зависеть степень необходимой подготовки вашей компании – у каждой биржевой площадки свои требования. Во-вторых, от этого будет зависеть ваш дальнейший выбор организатора. Разные банки имеют более или менее сильные позиции на разных торговых площадках.
Наиболее популярными у российских инвесторов площадками являются Лондонская фондовая биржа в Великобритании и ММВБ в России. Вот, например, где размещались российские компании в 2006–2008 годах (см. таблицу).
У каждой биржи есть свои достоинства и недостатки. Основные различия заключаются в:
• ликвидности биржи;
• требованиях биржи к раскрытию информации при регистрации проспекта эмиссии;
• стоимости и процедуре регистрации эмиссии;
• требованиях к отчетности инвесторов;
• требованиях к качеству корпоративного управления (наличие и требования к совету директоров, процедурам внутреннего контроля и т. д.).
Наиболее мягкие требования к отечественным эмитентам у российских бирж, наиболее жесткие – у американских (не только к российским – к международным вообще). Вот сравнительная характеристика некоторых торговых площадок (см. таблицу).
Основное преимущество зарубежных площадок – высокая емкость рынков капитала (легче привлечь большие суммы) и высокая ликвидность (очень много инвесторов, которые могут продать/купить ваши бумаги). Основная проблема российских площадок – их низкая ликвидность. На российском рынке пока легко купить/продать акции всего нескольких десятков компаний – в основном это крупнейшие российские «голубые фишки», вроде Сбербанка, «Лукойла» или «Газпрома». В результате, размещаясь на российских площадках, вы теряете (или, скажем так, существенно затрудняете себе) некоторые преимущества IPO, такие как, например, возможность использовать ваши акции в качестве средства оплаты при покупке для компаний. Поэтому большая часть публичных размещений российских эмитентов пока проходит за рубежом (см. рисунок).
Кроме самих биржевых площадок при биржах существуют и так называемые альтернативные площадки, которые в основном предназначены для торговли акциями небольших компаний. Требования к эмитентам на этих площадках ниже, чем для основных площадок, но и ликвидность торговли акциями на них ниже. В качестве примера можно привести лондонскую AIM (Alternative Investment Market). В США в качестве такой «упрощенной» биржи работает NASDAQ.
Подготовка компании к IPO
Выбор площадки будет определять уровень подготовки вашей компании к IPO. Что имеется в виду под словом «подготовка»? На самом деле разместиться на бирже сможет любая компания, если она формально может удовлетворить требования биржи. Весь вопрос в том, насколько успешным будет размещение. Безусловно, чем более компания «прозрачна», то есть чем больше ее структура управления соответствует мировым стандартам, чем более правдивую и полную информацию она предоставляет инвесторам, тем меньше асимметричность информации. В этом случае инвесторы будут ниже оценивать риски своих вложений в такую компанию и, соответственно, дадут более высокую цену за ее акции.
Подготовка обычно заключается в следующем:
• наладка нормальной системы формирования периодической финансовой отчетности (для серьезного размещения нужна отчетность как по российским стандартам, так и по МСФО);
• внедрение стандартных процедур финансового контроля, планирования и бюджетирования;
• проведение аудита финансовой отчетности;
• разработка и принятие проработанной стратегии компании;
• создание общепринятых механизмов корпоративного управления, таких как совет директоров, включающий независимых членов, комитеты совета директоров (например, комитет по аудиту, комитет по вознаграждениям и т. д.);
• создание прозрачной юридической структуры организации компании – поменьше перекрестного владения, «дочек» и прочих штук, запутывающих и отпугивающих инвесторов.
На самом деле, даже если ваша компания в конечном итоге решит не выходить на IPO, подготовка будет для нее полезным занятием. Часто для помощи в процессе причесывания компании к IPO она предварительно нанимает внешних консультантов.
Как мы уже говорили, в качестве одного из этапов подготовки к IPO бывает очень полезно выйти на публичные рынки в качестве заемщика, то есть выпустить облигации. Выпуск облигаций по своим требованиям и процессу напоминает IPO. При этом инвесторы начинают вас узнавать – к моменту IPO у вас уже сложится какая-то история общения с ними. В этом случае при IPO они также будут оценивать свои риски инвестирования в вас гораздо ниже, что отразится на количестве приобретаемых у вас акций и цене, которую за них готовы будут предложить потенциальные инвесторы.
Выбор срока размещения
Важный момент – это выбор срока, когда вы хотите разместить свои акции на бирже. С одной стороны, этот выбор может диктоваться потребностями в капитале. Но, с другой стороны, у фондовых рынков есть одна существенная особенность: рынки IPO очень цикличны. IPO идут «волнами», и неудачный выбор срока может привести к тому, что вы не получите за свои акции ту цену, на которую рассчитывали (см. объемы IPO в денежном выражении по годам на рисунке).
В условиях «плохого» рынка цена, которую готовы дать за акции компании инвесторы, часто не устраивает компанию. В этих случаях бывает, что компании отменяют или откладывают ранее запланированные размещения. Например, в мае 2010 года российский «Уралкалий» отменил свое IPO в Лондоне, так как его основного акционера (Дмитрия Рыболовлева) не устроила цена, которую предложили за акции инвесторы.
Выбор партнеров
Как и в случае с публичным долгом, самостоятельно провести IPO вы не сможете. Обычно вам понадобятся:
• организаторы выпуска (глобальные координаторы, лид-менеджеры, андеррайтеры), то есть инвестиционные банки, которые будут помогать вам организовывать IPO;
• юридические компании, которые будут помогать вам готовить документы, а также будут проводить юридический due diligence;
• аудиторы, которые будут проводить аудит вашей финансовой отчетности, а также будут делать due diligence, чтобы подтвердить те заявления, которые вы будете делать в проспекте эмиссии и других официальных документах;
• депозитарий, то есть компания, которая будет вести реестр акционеров и учет операций с вашими акциями;
• возможно, консультанты, которые будут вам помогать в каких-то аспектах проведения IPO (например, PR-агентство для формирования положительного имиджа компании в ходе подготовки IPO).
Основной выбор, который вам предстоит сделать сразу, это выбор инвестиционного банка, который будет выполнять роль главного банка в организации IPO. Его называют глобальным координатором и букраннером (global coordinator and bookrunner). Этот банк будет отвечать за заполнение книги заявок (book, отсюда – bookrunner). Выбор банка зависит от площадки, на которой вы хотите разместиться. Для Лондона или Нью-Йорка вы, скорее всего, выберете крупный международный инвестбанк из bulge bracket. Для размещения на РТС или ММВБ ваш выбор, скорее всего, упадет на российский банк. Для больших выпусков глобальных координаторов может быть двое – это позволяет создать между ними здоровую конкуренцию. Больше двух глобальных координаторов и букраннеров не бывает практически никогда.