• Если при оценке проектов для нас главным было просто наличие NPV > 0, то при оценке компаний нам важна также и цифра NPV, так как эта цифра обычно превращается в цену акций, которую мы заплатим за компанию (или будем просить за акции нашей компании).
• Использование метода WACC подразумевает наличие постоянной структуры капитала (соотношения D / E). Это вполне нормальное предположение для «стандартных» внутренних проектов компании, которые финансируются за счет общей «смеси» собственного и заемного капитала, но не всегда работает для оценки тех компаний, у которой со временем структура капитала может сильно меняться. Например, вы покупаете другую компанию в значительной степени за счет кредита (как делали многие отечественные компании в период развития экономики в 2003–2008 годах). Кредит вы «вешаете» на купленную компанию. В первые несколько лет вы будете использовать денежные потоки компании в основном для погашения кредита. В этом случае ваша структура капитала будет сильно меняться год от года (объем долга должен будет существенно сокращаться). В этом случае использование единого WACC даст вам неточный ответ – ведь неизвестно, какую структуру капитала вам нужно использовать для калькуляции WACC. Что делать в этом случае? В этом случае можно использовать альтернативные методы оценки, такие как APV и FCFE.
Далее мы с вами рассмотрим альтернативные методы оценки стоимости компании:
• оценка с помощью мультипликаторов (Multiples Valuation);
• скорректированная дисконтированная стоимость (APV – Adjusted Present Value);
• оценка с помощью денежных потоков акционерам (FCFE – Free Cash Flows to Equity).
Оценка с помощью мультипликаторов
Оценка с помощью мультипликаторов – это самый распространенный вид оценки. Распространение он получил из-за своей простоты и логичности. Логика этого метода очень проста: если две компании похожи друг на друга по своему бизнесу, то их рыночная стоимость также должна быть близка. Если две компании абсолютно одинаковы по бизнесу, размеру и всем прочим показателям, то их рыночная стоимость должна быть одинакова. Если они различаются только по размеру, то их рыночная стоимость должна быть пропорциональна их размеру. Например, если две компании одинаковы, но одна из них в два раза крупнее другой, то рыночная стоимость этой компании должна быть также в два раза больше.
Иными словами, мы говорим о том, что рыночная стоимость сходных компаний должна быть пропорциональна некоему показателю, например прибыли или продажам. Если у нас есть сравнимая компания, у которой известна ее рыночная стоимость, мы с ее помощью можем узнать стоимость аналогичной компании с неизвестной рыночной стоимостью.
Сделать оценку компании по мультипликаторам очень несложно.
• Выбираем мультипликатор, который будем использовать. Здесь можно использовать целый набор различных вариантов:
• чистая прибыль (earnings);
• EBITDA;
• балансовая стоимость активов (book value);
• денежный поток;
• выручка;
• количество клиентов;
• уровень производства продукта (в тоннах);
• уровень запасов (например, золота, нефти и т. д.) для добывающих компаний;
• и т. д. и т. п. – потенциальный выбор мультипликаторов практически неограничен.
• Выбираем компании с известной рыночной стоимостью, которые мы будем использовать для сравнения.
• Считаем соотношение рыночной стоимости этих компаний с выбранным показателем:
• стоимость / прибыль (Price / Earnings или P / E ratio);
• стоимость / балансовая стоимость активов (M / B или Market-to-book ratio);
• стоимость / денежный поток (Price / Cash Flow);
• стоимость / Выручка (Price / Sales) и т. д.
• Для базы можно брать рыночную стоимость акций и/или оценку аналогичных компаний в недавних сделках по поглощениям. Кроме того, не забудьте из рыночной стоимости компаний вычесть избыточный кэш.
• Умножаем получившийся мультипликатор на базовый показатель нашей целевой компании (то есть на прибыль / денежный поток / выручку и т. д. компании, рыночную стоимость акций которой мы хотим получить).
Например, у нас есть две очень сходных по бизнесу компаний. Стоимость одной из них известна, ее прибыль равна 80 млн руб., рыночная стоимость акций равна 800 млн руб., то есть P / E = 10. Прибыль компании с неизвестной рыночной стоимостью равна 50 млн руб. Используя P / E, мы можем оценить стоимость «неизвестной» компании в 50 × 10 = 500 млн руб.
Очевидно, что точность нашей оценки будет зависеть от правильного выбора компаний и мультипликаторов для сравнения. Проблему точности можно слегка минимизировать, используя для «целевой» компании среднее арифметическое между полученными значениями по сравнимым компаниям. На практике идеальных компаний для сравнения вы не найдете. В этом случае вам придется решать дилемму:
• чем больше компаний для сравнения, тем более репрезентативным будет усреднение;
• чем больше компаний для сравнения вы находите, тем менее точным будет соответствие компаний для сравнения вашей целевой компании.
Обычно на практике, в зависимости от индустрии, используют не более трех – пяти компаний для сравнения. Проблема подбора правильных компаний и правильного подбора мультипликаторов – это вопрос опыта и здравого смысла. Цель – найти наиболее похожие на целевую компании (с точки зрения бизнеса, операционной стратегии, положения на рынке, финансового состояния) и наиболее подходящие с точки зрения здравого смысла мультипликаторы.
Основной плюс метода оценки с помощью мультипликаторов заключается в том, что вы «на халяву» используете анализ других компаний, который за вас уже сделал рынок (инвесторы). Цена акций уже воплощает в себе множество различных моделей и мнений инвесторов относительно стоимости компании. Одним простым действием вы можете использовать результаты всего этого анализа без необходимости построения сложных моделей.
Второй огромный плюс этого метода в том, что с его помощью вы вряд ли сильно ошибетесь в своей оценке. Ваша оценка не будет значительно расходиться с оценкой компании рынком. Ваш результат будет близок к результату, который получат другие инвесторы. Именно поэтому этот метод очень часто используется для оценки цены, которую инвесторы предлагают за акции компании в IPO. Ведь вам очень не хочется, чтобы ваш начальник узнал, что ваша оценка акций была в три раза выше оценки конкурентов. Анализ по мультипликаторам обеспечит вам присутствие в «основной гуще» инвесторов.
По этой же причине анализ по мультипликаторам будет очень полезным дополнением к DCF-анализу компании, которую вы хотите поглотить. Если результаты DCF-анализа и анализа по мультипликаторам сильно различаются – это повод проверить свой DCF-анализ: что именно так замечательно или отвратительно в оцениваемой компании, чем можно объяснить такую разницу.
Но такая простота таит в себе и опасность. Анализ по мультипликаторам неизбежно «усредняет» все компании между собой и не учитывает ряд важных вещей:
• Леверидж. При использовании мультипликаторов вы никак не можете учесть разницу в структуре капитала компаний (если только не выберете компании для сравнения с левериджем, близким к целевой).
• Операционную эффективность. Мультипликаторы дают вам «среднюю температуру по больнице». Вам будет очень сложно отделить более эффективную компанию от менее эффективной. Вам будет сложно учесть возможные отличия вашей «целевой» компании от других в плане операционной эффективности. Опять же, проблема частично (но далеко не всегда) решается за счет правильного подбора компании для сравнения.
• Финансовую отчетность. Точность сравнения зависит и от сравнимости тех стандартов ведения финансовой отчетности, которые используют сравниваемые между собой компании. Например, финансовый результат компании, использующей LIFO, обычно будет хуже, чем у компании, использующей FIFO, даже при абсолютно одинаковых прочих данных компаний. В результате различия в методах ведения финансовой отчетности могут исказить ваш анализ.
Мультипликаторы обычно дают нам очень приблизительное представление о возможной реальной стоимости компании, поэтому обычно оценку по мультипликаторам используют в качестве первой прикидки и дополняют ее анализом с использованием метода DCF – классического с использованием WACC или одного из тех, которые мы сейчас рассмотрим.
Скорректированная дисконтированная стоимость (APV)
Скорректированная дисконтированная стоимость (Adjusted Present Value, или APV) – это одна из разновидностей метода оценки с помощью дисконтирования денежных потоков. Суть метода заключается в том, что компания оценивается «по частям»: отдельно оцениваются денежные потоки от операций, отдельно – влияние налогового щита займов и отдельно все прочие моменты. Чтобы разобрать принцип, давайте вспомним, чем определяется стоимость компании (глава 5, «Структура капитала»):
Скорректированная дисконтированная стоимость (APV)
Скорректированная дисконтированная стоимость (Adjusted Present Value, или APV) – это одна из разновидностей метода оценки с помощью дисконтирования денежных потоков. Суть метода заключается в том, что компания оценивается «по частям»: отдельно оцениваются денежные потоки от операций, отдельно – влияние налогового щита займов и отдельно все прочие моменты. Чтобы разобрать принцип, давайте вспомним, чем определяется стоимость компании (глава 5, «Структура капитала»):
V (A) = V (all-equity) + V (t) – p × V (distress),где:
V (A) – общая стоимость компании;
V (all-equity) – стоимость компании, если бы она финансировалась только за счет собственного капитала;
V (t) – стоимость налогового щита;
р – вероятность возникновения финансовых проблем;
V (distress) – стоимость, разрушаемая в случае возникновения этих проблем.
При использовании WACC все эти компоненты включаются в расчет WACC:
V (t) учитывается в расчете WACC как kd× (1 – t) – в WACC попадает стоимость долга с учетом налогового щита;
P×V (distress) учитывается за счет изменения стоимости собственного капитала при учете влияния использования заемного капитала на бету.
Метод APV делает то же самое, но немного с другой точки зрения. APV оценивает денежные потоки примерно так, как показано в формуле:
V (A) = V (all-equity) + V (t) + V (прочих факторов).При использовании APV мы должны поступать следующим образом.
1. Считаем номинальные денежные потоки. Процесс расчета ничем не отличается от стандартного расчета денежных потоков для использования WACC.
2. Находим чистую бету проекта (βa).
3. Находим стоимость собственного капитала (ka) all-equity для дисконтирования с использованием модели САРМ по формуле: ka = rf + βa × rm.
4. Дисконтируем полученные денежные потоки компании по ставке ka. В результате мы получаем V (all-equity), то есть дисконтированную стоимость денежных потоков компании, как если бы она финансировалась только за счет собственного капитала.
5. Считаем дисконтированную стоимость налогового щита V (t). Для этого:
a) по каждому виду заемных средств, которыми финансируется, например, покупка компании, находим денежные потоки от налогового щита (то есть положительный денежный поток в виде процентных выплат, умноженных на налоговую ставку);
б) дисконтируем полученный денежный поток по стоимости кредита (эффективной процентной ставке);
в) складываем получившиеся суммы дисконтированных денежных потоков. В результате получается дисконтированная стоимость налогового щита.
6. Считаем эффект прочих факторов. Сюда, например, можно отнести дисконтированную ценность (как положительную, так и отрицательную) различных гарантий, субсидий, расходов и т. д. Отдельно надо сказать о калькуляции ожидаемых убытков от финансовых проблем p×V (distress). При использовании WACC эта отрицательная стоимость учитывается за счет использования в калькуляции стоимости собственного капитала беты с учетом левериджа. При использовании APV этот момент часто опускают, то есть не учитывают. Методологически это неправильно, особенно в случае высокого левериджа (большой доли задолженности) и, соответственно, высокого значения p×V (distress). Это отрицательный момент метода APV. Технически можно учесть издержки от финансовых проблем за счет некоторого повышения ставки дисконтирования ka. Альтернативно можно построить модель, где каждый год отдельно выделяется эффект левериджа конкретного года на ka и, соответственно, отдельно показывает негативный эффект дисконтирования разницы.
Давайте попробуем разобрать использование метода APV на примере.
Пример:
Мы собираемся купить завод по производству электродвигателей небольшой мощности для использования в различных видах вентиляторов, кондиционеров и прочей бытовой техники. Текущий владелец предлагает нам приобрести чистые активы завода за 3 млрд рублей. Мы рассчитываем, что в результате работы мы сможем:
• увеличить операционную рентабельность за счет сокращения издержек и аутсорсинга части функций;
• снизить оборотный капитал на 25 %;
• продать некоторые непрофильные активы завода;
• увеличить уровень роста объема продаж за счет улучшения мотивации дистрибьюторов;
Мы предполагаем профинансировать сделку на 80 % за счет заемного капитала (4-летнего банковского кредита под 8 % годовых и субординированного 5-летнего кредита под 9,5 % годовых).
Наши расчеты показали, что стоимость собственного капитала без учета левериджа (all-equity) составляет 13,5 %.
Вот прогнозные значения основных финансовых показателей завода с учетом всех улучшений (см. модель на www.gerasim.biz):
Стоит ли покупать завод?
Давайте посчитаем денежные потоки завода и продисконтируем их:
Примечание: терминальную стоимость рассчитываем как перпетуитет с ростом в 3 %.
Следующим шагом мы должны посчитать эффект налогового щита:
Таким образом, общее APV завода составит 3,185 + 0,305 = 3,49 млрд руб. Это та максимальная сумма, которую мы готовы заплатить за чистые активы завода. Поскольку владелец просит 3 млрд, завод мы должны покупать. В этом случае наш чистый выигрыш составит 3,49 млрд за вычетом долга в 2,430 млрд и наших собственных 570 млн, то есть 490 млн.
У APV есть свои особенности с точки зрения наглядности. Использование этого метода позволяет показать, из каких частей состоит наша итоговая оценка. В данном случае ценность завода для нас складывалась из следующих частей:
• денежный поток от завода без изменений (как у текущего владельца);
• рост рентабельности;
• рост продаж;
• снижение оборотного капитала;
• продажа непрофильных активов;
• финансовый эффект налогового щита.
Добавленная стоимость, которую мы в данном случае создаем, это только операционные улучшения. Используя APV, мы легко можем выделить влияние операционных улучшений на ценность завода и узнать, какую часть стоимости добавляем мы, то есть за счет чего стоимость завода для нас будет выше, чем для текущего владельца. При этом на PV этих улучшений не будет влиять финансовый эффект налогового щита (ставка дисконтирования, которую мы будем использовать в данном случае не будет отражать эффекта использования заемных средств). Кроме того, в этом случае мы можем к разным денежным потокам применять разную ставку дисконтирования. Например, если мы считаем, что продать непрофильные активы будет несложно, то риск этих денежных потоков будет ниже, чем риск денежных потоков от прибыли. В этом случае мы можем для оценки «вклада» продажи непрофильных активов в общую стоимость завода использовать более низкую ставку дисконтирования (ниже 13,5 %). При использовании WACC мы неизбежно усредняем ставку дисконтирования, что не всегда корректно.
Почему еще в данном случае нам будет сложно использовать WACC? Есть несколько факторов.
• Изменяющаяся структура капитала. Леверидж компании в течение всех пяти лет будет сильно меняться:
И это при условии, что мы упрощаем расчет и считаем структуру капитала по балансовой стоимости, где используется балансовое значение собственного капитала. Рыночное значение стоимости собственного капитала в первом году будет значительно выше (исходя из наших расчетов, оно составит 3,490 – 2,430 = 1,06 млрд руб., то есть на 80 % выше балансового). И оно будет меняться каждый год.
• Изменяющаяся стоимость заемного капитала. Поскольку наш заемный капитал при покупке завода состоит из нескольких компонентов, при использовании WACC нам придется считать средневзвешенное значение стоимости заемного капитала. Поскольку постепенно разные виды заемного капитала мы будем выплачивать, это средневзвешенное значение также будет меняться:
В этом случае нам сложно будет найти правильное значение для расчета WACC. Можно, конечно, каждый год считать новый WACC, но это будет сильно усложнять анализ для понимания. На практике так не делают.
С другой стороны, при использовании APV мы упускаем возможные потери от финансовых проблем. Именно они изменяют рискованность денежных потоков при увеличении использования заемного капитала. Расчет APV компании в его текущем виде не учитывает, что денежные потоки завода, особенно в первые годы после покупки, за счет большого левериджа более рискованны, чем в последующие годы. Вспомним, что за счет роста риска при увеличении левериджа WACC компании сильно не меняется при большом промежутке возможных значений структуры капитала. Увеличение использования налогового щита компенсируется большей требуемой доходностью собственного капитала.