IPO интернет-аукциона eBay
Осенью 1998 года фондовый рынок США замер в тревожном ожидании. Дефолт в России, девальвация азиатских валют и падение азиатских фондовых рынков заставили говорить о надвигающейся общемировой рецессии. На фоне всех этих негативных событий CEO компании eBay Пьер Омидьяр должен был принять важное решение: проводить IPO компании или отложить его до лучших времен.
За два месяца до этого, когда биржевые индексы каждый день ставили новые рекорды, eBay начала процесс регистрации проспекта эмиссии акций для своего IPO. Однако с начала коррекции рынка в сентябре многие компании, особенно интернет-компании, такие как barnesandnoble.com, uBid и netValue Inc., объявили об отмене или отложили свои планируемые IPO (см. рисунок). Некоторые аналитики предрекали IPO eBay такую же судьбу.
История eBay
Потребность людей торговать различными вещами друг с другом традиционно удовлетворяли комиссионные магазины, ярмарки, блошиные рынки и газетные объявления. Обычно продавцы брали на себя все издержки по размещению рекламы и оплате торгового места. Эти издержки они затем перекладывали на покупателей через цену своих товаров.
Идея использования Интернета для торговли разными товарами пришла в голову Пьеру Омидьяру, когда его подруга, которая увлекалась собирательством диспенсеров конфет PEZ, пожаловалась на то, что в районе Сан-Франциско очень мало таких же коллекционеров, что затрудняло обмен. Через несколько месяцев Омидьяр основал сайт eBay.com, главной целью которого изначально было обеспечить коллекционеров диспенсеров PEZ местом для торговли и общения. С помощью сети Интернет Омидьяр построил аналог комиссионного магазина, которому не надо было хранить вещи. Продавцы и покупатели могли 24 часа в сутки использовать сайт, а затраты на поддержание сайта были просто нулевыми по сравнению с затратами комиссионного магазина. Низкие затраты позволяли установить низкую комиссию за продажу.
Для коллекционеров был очень важен процесс поиска вещи и ее осмотра. Чтобы привлечь их, Омидьяру пришлось воссоздать онлайн атмосферу реального поиска нужной вещи. Для этого он использовал несколько оригинальных идей. Во-первых, он использовал для торговли формат аукциона. Такой формат не только создавал у покупателей чувство необходимости сделать покупку сейчас (а то ее купит кто-то другой), но и позволил покупателям узнать, какова цена вещи в данный конкретный момент. Во-вторых, он дал продавцам возможность больше рассказать покупателям о вещи. Продавцы могли разместить на сайте фотографию предмета, загрузить музыку. В-третьих, Омидьяр создал на eBay сообщества по интересам, где коллекционеры могли собраться и поговорить на интересующие их темы. В-четвертых, eBay позволял участникам оценивать качество предметов и деловую репутацию продавцов и давать обратную связь по сделкам. В результате недобросовестные продавцы быстро отсекались от рынка.
Первый аукцион eBay провел в 1995 году. Через три года ежедневно через интернет-сайт eBay находили своих новых владельцев 70 000 предметов. В 1998 году eBay стал самым популярным онлайн-аукционом. С его помощью люди покупали и продавали антиквариат, книги, игрушки, автомобили, компьютеры, коллекционные монеты, ювелирные изделия, электронику и музыку. Компания не участвовала в торговле никоим образом, кроме организации места торговли. Она не получала предметы и оплату за них и, соответственно, не несла за это никакой ответственности. Бизнес-модель eBay основывалась на комиссии с каждой сделки. eBay брал от 25 центов до $2 за размещение объявления и далее от 1,25 до 5 % от финальной суммы сделки. Аукционы могли длиться от нескольких часов до нескольких недель. После завершения аукциона через сайт eBay победитель и продавец получали данные друг друга, после чего остальные вопросы они уже должны были решать между собой.
В 1998 году eBay был одной из самых прибыльных интернет-компаний. За 6 месяцев 1998 года его прибыль составила $2,7 млн при выручке в $14,9 млн. Рост прибыли по сравнению с первым полугодием 1997 года составил 200 %, а выручки – 800 %.
Конкуренция
За первые 6 месяцев 1998 года количество пользователей eBay возросло с 340 000 до 850 000. Количество одновременных аукционов за это же время выросло с 200 000 до 500 000. eBay считал постоянный рост и захват рынка ключевой составляющей успеха.
Но несмотря на лидерство eBay, на рынке стали появляться серьезные конкуренты. Уже сейчас на рынке интернет-аукционов были Yahoo!Auctions, Auction Universe (организована издателями Times-Mirror), uBid (подразделение Creative Computers) и Excite. Ожидался также вход на этот рынок таких серьезных игроков, как Microsoft и Amazon. В этих условиях поддержание и постоянное улучшение конкурентной позиции стали для eBay ключевой задачей. Ее решение требовало быстрого развития технологий, инфраструктуры и систем безопасности сайта. Все это требовало значительных финансовых ресурсов.
Первичное размещение акций eBay
Чтобы расплатиться с имеющимися кредитами и получить средства для инвестирования в новые технологии, eBay решила провести IPO. В качестве букраннера компания выбрала Goldman Sachs, в качестве юридического консультанта – Fenwick & West, в качестве аудитора – PricewaterhouseCoopers. 15 июля 1998 года компания подала в SEC заявление о регистрации проспекта эмиссии (форма S-1). В течение следующих нескольких недель SEC исследовала соответствие проспекта установленным требованиям и выдала свои замечания и вопросы в виде письма с комментариями (letter of comment). Компания выдала дополнительную информацию и внесла исправления в виде поправок к проспекту в соответствии с правилами SEC. В ходе регистрации и уточнения проспекта эмиссии Goldman Sachs и eBay заключили соглашение об андеррайтинге. Goldman взял на себя обязательства по гарантированному размещению.
Goldman Sachs сформировал синдикат андеррайтинга и выпустил предварительный проспект. Комиссия андеррайтеров за размещение составила 7 %, опцион гриншу – 15 %. Состав синдиката был следующим:
Кроме этого, ожидаемые расходы компании на юристов, аудиторов, печать проспектов и презентаций, регистрационный сбор и т. д. должны были составить еще около $1 млн.
Несмотря на спад рынка, андеррайтеры ожидали большой спрос на акции компании в ходе IPO.
Решение
eBay стремительно приближалась к точке принятия окончательного решения. Омидьяр осознавал, что процесс набирал ход, но волновался по поводу возможной неудачи размещения. Он думал о том, что, несмотря на то что организаторы гарантировали полное размещение эмиссии, неудачное размещение могло очень негативно сказаться на способности компании выпускать акции в будущем. Пока что IPO eBay было единственным IPO, намеченным на сентябрь 1998 года. Последнее IPO интернет-компании (Entrust Technologies на $125 млн) прошло около четырех недель назад. В сентябре акции этой компании торговались ниже цены размещения, и само размещение считалось неудачным. Вообще к сентябрю 1998 года 88 % всех интернет компаний торговались по цене ниже цены размещения их IPO. Перенос сроков IPO на 6 месяцев стоил бы eBay около $1 млн расходов, но в этом случае компания должна была отложить свои инвестиционные проекты, что в условиях быстрой динамики ее индустрии было крайне нежелательным.
В случае завершения IPO в планируемые сроки Омидьяр считал, что цена акций будет существенно снижена. В последнее время акции интернет-компаний сильно упали в цене. Изначально Goldman считал, что компания сможет разместить 3,5 млн акций по цене от $14 до $18 за акцию. В настоящее время члены синдиката давали осторожно-оптимистичные прогнозы.
Омидьяр хотел бы получить дополнительные данные, но до закрытия книги заявок оставалось меньше недели. Принимать окончательное решение надо было уже сейчас. Зеленый свет IPO означал необходимость установления цены отсечения. В ходе IPO должно было быть размещено меньше 10 % компании. Цена в $16 за акцию оценивала долю основателей почти в $600 млн и должно было сделать Омидьяра и других инвесторов богатыми людьми (см. таблицу).
Разбор полетов eBay
Итак, eBay нужно принять решение. Каковы будут плюсы и минусы IPO для компании? Давайте постараемся их перечислить.
Во-первых, это получение капитала. Впереди большие траты на поддержку технологического и маркетингового преимущества, возможен вход сильных конкурентов. Все это говорит о необходимости наличия денег для организации достойного ответа. Кроме того, какие еще варианты финансирования есть у компании? Да никаких других вариантов особо и нет. Кредит для eBay практически недоступен – что может компания предложить в залог? У нее ничего нет, кроме нескольких компьютеров и собственного программного обеспечения сайта. Это, кстати, проблема многих технологических компаний. Для них IPO во многих случаях – вынужденная мера по привлечению капитала просто потому, что нет других вариантов. Частные инвестиционные фонды – это, как вы знаете, дорогое финансирование. К тому же уровень денежных средств, которые нужны компании, значительно превышает обычный уровень финансирования, который предоставляют инвестиционные фонды. При цене в $18 за акцию за 3,6 млн акций компания получит 18 × 3,6 × (100 % – 7 %) = $60,3 млн. Это очень серьезная сумма сама по себе (особенно для компании с прибылью в $6 млн в год). Словом, IPO стратегически – оптимальный вариант.
Во-вторых, IPO – это возможность для акционеров получить оценку своей доли и обеспечить ее ликвидность. При цене в $16 за акцию доля Омидьяра стоит больше $240 млн! Это также возможность получить оценку своего труда не только для контролирующих акционеров, но и для прочих сотрудников, то есть тех, у кого есть опционы. Такая оценка – очень хороший мотивационный фактор.
В-третьих, удачное IPO – это возможность поглощения конкурентов за счет собственных ликвидных акций.
В-четвертых, удачное IPO для eBay – гарантия возможности привлечь капитал в будущем.
Итак, плюсов много. Каковы же минусы? Не считая временных затрат менеджеров и необходимости раскрытия инвесторам информации, главным минусом является цена, которую в данный момент может получить компания за свои акции. Вообще, как уже говорилось, рынки IPO очень цикличны. Эмитенты и банкиры стараются выбрать для IPO максимально удачный момент, то есть момент, когда рынки «разогреты» и инвесторы готовы покупать акции. Спад цикла – это, как мы видим из кейса, для многих компаний повод отложить IPO. Но так ли много потеряет eBay от недостаточной оценки своих акций? На самом деле не очень. Да, какую-то сумму в данный момент компания не получит, но она выпускает на рынок менее 10 % от общего количества акций, приобретая взамен возможность инвестировать и расти дальше. При росте в 800 % в год задержка на 6 месяцев очень чувствительна.
С другой стороны, а что теряют акционеры? Никто из них во время IPO свои акции не продает. Из-за локап-условия они вполне могут подождать некоторое время, пока дела на рынке акций выправятся. За свои акции они все равно в конечном итоге получат справедливую рыночную цену.
Взвесив все эти обстоятельства, можно сделать однозначный вывод: IPO делать надо. Главный момент в IPO для eBay – это успех размещения. Ради этого, в принципе, компания готова к практически любой цене своих акций. Поэтому цена акций не является для компании ключевым фактором, который она будет требовать в данный момент от Goldman Sachs.
Что же произошло в реальности? Как вы можете догадаться, IPO компания провела. Акции были размещены андеррайтерами по цене отсечения в $18 за акцию. В первый день торгов, 23 сентября 1998 года, курс акций eBay на закрытии торгов составил $47 за акцию – за первый день курс акций вырос почти в три раза! В связи с этим возникает вопрос: А что же делали андеррайтеры? Почему они настолько неверно оценили стоимость eBay? Здесь необходимо остановиться на рассказе о таком явлении, как недооцененность или андерпрайсинг акций на IPO. Рост курса акций компании в первый день торговли – это вполне обыденное явление (см. рисунок).
Статистика показывает, что андеррайтеры и эмитенты систематически недооценивают акции при размещении. Редко это происходит в такой же степени, как для eBay, но происходит с завидной регулярностью. Почему же компании «оставляют на столе» миллиарды долларов? Объяснение простое: и компании и организаторы IPO хотят, чтобы размещение было успешным. Успех – это деньги для компании (легче поднимать капитал в будущем), это бренд для организаторов. Это вообще приятно! В этом случае положительное впечатление, которое получат от IPO все его участники, перевешивает в сознании всех игроков упущенную компанией (заметьте, именно компанией, а не акционерами и не менеджерами) выгоду. Поэтому менеджеры и организаторы не хотят рисковать, жадничать и получить в результате провалившееся IPO. Ради этого они готовы терпеть некоторую недооценку акций при IPO. Кроме того, при первичном размещении акций у инвесторов не так много информации о компании – у нее еще нет публичной истории. Поэтому организаторы и дают инвесторам возможность перестраховаться – а вдруг IPO будет неудачным?
Более сильный эффект недооценки в случае с eBay можно объяснить спецификой момента. Есть текущая ситуация:
• Общая обстановка для IPO плохая.
• Клиенту (eBay) очень нужен успех IPO.
Что в этом случае должен делать Goldman Sachs, чтобы обеспечить успех на 100 %? Ответ прост: пониже оценить акции, дать возможность всем инвесторам хорошо заработать.
Какие выводы можно сделать из феномена андерпрайсинга IPO? Во-первых, помните, что IPO – это только начало вашей работы по привлечению собственного капитала с рынков. Не старайтесь во время IPO сразу разместить много акций – размещайтесь по минимуму. Вы должны понимать, что потери при IPO будут выше, чем возможные потери от недооценки следующих размещений. Второй вывод для акционеров: если вы и собираетесь продать часть своих акций во время IPO, делайте это по минимуму. Обычно вы с большей выгодой сможете продать свои акции потом на открытом рынке.
Сколько же «стоит» IPO?
Как мы только что увидели, стоимость IPO для компании складывается не только из расходов на выпуск и комиссии организаторам. Если брать только прямые расходы, то выходят не очень большие цифры (см. пример для крупной компании с оборотом свыше $3 млрд).
Но, как вы уже поняли, одной из самых серьезных затрат будут непрямые потери от недооценки акций при IPO. Вот данные по реальной стоимости IPO для компаний различного размера (см. таблицу).
Как вы видите, в среднем IPO обходится компаниям в 10–20 % от объема выпуска в зависимости от размера выпуска. Как мы уже говорили, IPO – это дорого!
Вторичные размещения
Как вы понимаете, IPO для компаний – это первый шаг. В дальнейшем после IPO многие компании продолжают выпускать акции. Это так называемые вторичные размещения (SEO – Secondary или Seasoned Equity Offerings). По общей схеме проведения они сходны с IPO. Естественно, такие размещения проще и дешевле – меньше комиссии организаторов, меньше андерпрайсинг. Все это результат того, что рынки вас уже знают, меньше асимметричность информации.
Глава 8 Оценка компаний
В предыдущих главах мы с вами фокусировались на рассмотрении жизни внутри компании: как она работает, как привлекает финансирование, как отдает деньги банкам и акционерам. Начиная с этой главы, мы усложним задачу и будем говорить о нескольких компаниях одновременно – как они сливаются вместе, как одна компания поглощает другую, как от одной компании может «отпочковаться» другая и т. д.
В этой главе мы с вами поговорим об оценке компаний. До этого мы с вами уже говорили об оценке, но при этом имели в виду в основном оценку некоего проекта, части бизнеса одной компании. Оценка компании целиком похожа на оценку проекта, но имеет свои особенности. В этой главе мы рассмотрим эти особенности, а также обсудим несколько различных способов оценки стоимости компании в целом и стоимости ее акций.
Особенности оценки компаний по сравнению с инвестиционными проектами
Принципиально методы оценки компании в целом и инвестиционного проекта очень схожи. Основной метод – это оценка через денежные потоки и их дисконтирование. Мы уже с вами рассматривали оценку инвестиционных проектов через оценку дисконтированных денежных потоков (DCF) с использованием WACC. Этот же метод применим и к оценке компании в целом. Однако в этом случае есть несколько особенностей.
• Оценивая денежные потоки компании с использованием DCF и WACC, мы получаем рыночную стоимость компании в целом, то есть стоимость всего «пирога». Вспомним, что кроме акционеров на часть «пирога» претендуют также кредиторы. Поэтому, чтобы получить оценку стоимости акций компании, нам надо не забыть из получившейся суммы вычесть рыночную стоимость долга (см. рисунок). Обычно рыночная стоимость долга равна его балансовой стоимости, но бывают исключения.
• У компании в целом, в отличие от проекта, есть своя отдельная финансовая отчетность. В этой отчетности одним из компонентов фигурирует строчка «денежные средства». Мы знаем, что деньги нужны компании для финансирования текущей деятельности (оплаты счетов) и работают в качестве компонента оборотного капитала. Но у некоторых компаний «запасы» денежных средств (включая ликвидные инвестиции) могут быть значительно выше их потребностей. Например, в России у «Сургутнефтегаза» на июль 2009 года в виде денежных средств и краткосрочных ликвидных вложений скопилось около $15 млрд. Очевидно, что деньги в таком количестве компонентом оборотного капитала не являются. В этом случае эти «остатки» полученных ранее денежных потоков (избыточный кэш – excessive cash) надо прибавить к DCF-оценке компании (см. рисунок).
• Если при оценке проектов для нас главным было просто наличие NPV > 0, то при оценке компаний нам важна также и цифра NPV, так как эта цифра обычно превращается в цену акций, которую мы заплатим за компанию (или будем просить за акции нашей компании).