если бы одержало верх противоположное предпочтение, оно тоже смогло бы
подтверждать самое себя. Чем выше относительная важность спекуляций, тем
более нестабильной становится система: показатель общей ставки дохода может
перебрасываться между его значениями вместе с каждым изменением в
превалирующем предпочтении.
При обсуждении вопросов, связанных с фондовым рынком, мы выделили
некоторые последовательности событий, как, например, бум конгломератов, в
которых превалирующее предпочтение составляло важную часть основного тренда,
но мы пришли к заключению, что такие чистые примеры рефлексивности являются
исключительными. В системе свободно плавающих обменных курсов
рефлексивность, напротив, является правилом. Конечно, таких ситуаций, как чисто
рефлексивные, не существует. Спекуляции — только один из факторов,
определяющих обменные курсы, и остальные факторы также должны приниматься
во внимание при формировании ожиданий. Таким образом, ожидания не могут
полностью диктоваться капризами: они должны корениться в чем-то, отличном от
них самих. Как же превалирующее предпочтение устанавливается и, что более
важно, каким образом оно меняется на противоположное — вот наиболее важные
вопросы, которые стоят перед нами.
Не существует универсально верных ответов. Рефлексивный процесс, как правило,
следует определенной модели. На ранних стадиях тренд должен быть
самоусиливающимся, в противном случае процесс оборвется. По мере дальнейшего
действия тренда он становится все более уязвимым, поскольку фундаментальные
условия, такие, как торговые операции и выплаты процентных ставок, движутся в
направлении, противоположном этому тренду, в соответствии с представлениями
классического анализа, и тренд становится все более зависимым от
превалирующего предпочтения. В конце концов достигается поворотная точка, и,
если речь идет о полном цикле событий, самоусиливающийся процесс начинает
развиваться в противоположном направлении.
В пределах этой общей схемы каждая последовательность является уникальной.
Для рефлексивного процесса типичной чертой является то, что он неизбежно
влияет и на восприятия участников, и на ситуацию, к которой они относятся.
Отсюда следует, что никакая последовательность событий не может повторить
самое себя. Даже переменные, которые взаимодействуют круговым образом, не
должны оставаться неизменными; в различных ситуациях они определенно будут
нести различную нагрузку.
После падения Бреттонвудской системы* мы могли наблюдать два основных
рефлексивных сдвига в позиции доллара и, по крайней мере, столько же в позиции
фунта стерлингов. Поучительно сравнить эти два крупных сдвига в позиции
доллара, поскольку взаимодействие между торговым балансом и движением
капитала в этих двух случаях коренным образом различалось.
В конце 1970-х гг. доллар постепенно становился все более слабым, особенно по
сравнению с континентальыми валютами, в то время как в 1980-х гг. его позиции
все более усиливались. Мы будем называть первый сдвиг Картеровским порочным
показатель инфляции снизился, но в других странах он также оставался низким.
Вследствие этого Соединенные Штаты получили беспрецедентный торговый
дефицит наряду с беспрецедентной разницей в процентных ставках в пользу
доллара. Пока доллар оставался твердым, хранить доллары было исключительно
выгодно, а доллар оставался твердым, пока дефицит текущего платежного баланса
полностью покрывался избытком баланса движения капиталов*. В наших
обозначениях:
Эти модели, очевидно, слишком упрощены. Ниже мы рассмотрим Рейгановский
круг благоденствия более подробно. Здесь мы лишь пытаемся показать, что
различные последовательности событий имеют абсолютно различную структуру. В
Германии конца 1970-х гг. подъем обменного курса валюты поддерживался
разницей в темпах инфляции, а торговый баланс практически не подвергался
воздействию. Рейгановский круг благоденствия поддерживался разницей в
процентных ставках в большей степени, чем разницей в темпах инфляции, при все
возрастающем торговом дефиците, покрываемом все возрастающим ввозом
капитала. В то время как в первом случае можно было бы претендовать на наличие
некоторого рода равновесия, во втором случае нестабильность была просто
осязаемой. Ввоз капитала зависел от сильного доллара, а сильный доллар зависел
от все возрастающего ввоза капитала, несущего с собой такой же рост процентных
ставок и обязательств по выплатам (T растет). Было очевидным, что круг
благоденствия не мог поддерживаться бесконечно. Тем не менее, пока он
продолжался, любому игроку на валютных курсах, который осмелился бы пойти
против тренда, пришлось бы дорого за это заплатить". Спекуляция не служила
установлению равновесия. Напротив, она усиливала имеющийся тренд и таким
образом увеличивала неравновесность, которая в итоге должна была быть
исправлена.
Несмотря на то, что каждый самоусиливающийся круг является уникальным, мы
можем сделать несколько обобщений, имеющих универсальную ценность и
касающихся свободно плавающих обменных курсов. Во-первых, относительная
важность спекулятивных операций, как правило, увеличивается на протяжении
всего самоусиливающегося тренда. Во-вторых, превалирующее предпочтение
следует за трендом, и чем дольше сохраняется тренд, тем сильнее становится
предпочтение. В третьих, как только тренд устанавливается, он, как правило,
усиливает свою стойкость и стремится пройти весь свой путь; когда наконец
наступает поворотная точка, она, как правило, дает начало самоусиливающемуся
процессу в противоположном направлении. Иными словами, движения валют, как
правило, происходят большими волнами, и каждое движение продолжается
несколько лет.
Эти три закономерности являются взаимно самоутверждающимися. Именно рост
ввоза спекулятивного капитала, следующий за основным трендом, делает этот
тренд столь стойким; именно стойкость тренда делает следование за ним столь
прибыльным; именно прибыль является целью спекуляций, привлекающих все
возрастающие объемы капитала.
Чем дольше продолжается круг благоденствия, тем более привлекательным
становится хранение финансовых активов в растущей валюте и тем более важную
роль играет обменный курс при определении общего дохода. Те, кто склонен идти
против тренда, один за другим выбывают, и в конце концов в числе активных
участников процесса остаются лишь те, кто следует основному тренду. По мере
того, как важность спекуляций растет, прочие факторы утрачивают свое влияние.
Игрокам на курсах валют нечем руководствоваться, кроме рынка, а на рынке
преобладают те, кто следует за основным трендом. Эти соображения поясняют,
каким образом доллар мог продолжать свой рост в обстановке все возрастающего
торгового дефицита. В конце концов даже без вмешательства властей достигается
поворотная точка, когда ввоз спекулятивного капитала уже не угоняется за
торговым дефицитом и растущими процентами по долговым обязательствам, и
основной тренд сменится на противоположный. Поскольку доминирующее
предпочтение следует за основным трендом, спекулятивный капитал начинает
движение в противоположном направлении. Если такое происходит, то обратный
ход может легко превратиться в свободное падение. Прежде всего, в этом случае
спекуляции и "фундаментальные условия" действовали бы в одном направлении. И, что даже более важно, в тот момент, когда перемена курса основного тренда
осознается, объем спекулятивных операций может драматически, если не сказать,
катастрофически, увеличиться. Пока основной тренд сохраняется, спекулятивные
течения поддерживают его; однако обратный процесс затрагивает не только
текущие движения, но и накопленный спекулятивный капитал. Чем дольше
продолжалось действие основного тренда, тем больше объемы накопленного
спекулятивного капитала. Существуют, конечно, и смягчающие обстоятельства.
Одно из них состоит в том, что участники рыночного процесса, вероятнее всего,
осознают изменения в основном тренде только постепенно. Другое — в том, что
власти, как правило, понимают опасность и предпринимают меры для
предотвращения краха. Как эта драма разворачивается в действительности, мы
рассмотрим в одной из следующих глав. Здесь мы лишь попытаемся сделать
утверждение общего характера.
Принимая все три предложенных обобщения, можно утверждать, что спекуляции
являются прогрессивно дестабилизирующими. Дестабилизирующий эффект
возникает не потому, что потоки спекулятивного капитала должны быть в конечном
итоге обращены, а вследствие того, что не возникает необходимости обращать их
еще в течение весьма длительного периода времени. Если бы их надо было
обратить в срочном порядке, операции с капиталом обеспечивали бы мягкую
посадку и процесс приспособления был бы менее болезненным. Если же нужды в
обращении нет, то участники событий попадают в такую зависимость от них, что в
итоге после достижения поворотной точки процесс приспособления становится
более болезненным.
Представляется весьма вероятным, что общее утверждение о прогрессивном
накоплении "горячих" денег верно не только в пределах одного цикла, но и при
переходе от одного цикла к другому, хотя история свободно плавающих обменных
курсов еще недостаточно продолжительна, чтобы предоставить этому надежные
доказательства. До настоящего момента это, несомненно, было именно так —
объем спекулятивного капитала во время Рейгановского круга благоденствия был
намного больше, чем в период Картеровского порочного круга. Эмпирические
исследования 1930-х гг. также показывают кумулятивный рост потоков "горячих
денег"', хотя в то время обстоятельства были несколько иными, поскольку валюты
не были свободно плавающими.
Мы можем проследить, почему горячие деньги должны продолжать накапливаться,
если реальные процентные ставки остаются высокими, а доход по материальным
инвестициям низким:
хранение капитала в его ликвидной форме в растущей валюте более рентабельно,
чем инвестирование его в материальные активы. Чтобы сделать это обобщение
универсально верным, необходимо доказать, что свободно плавающие обменные
курсы связаны с высокими доходами от финансовых активов и низкими доходами
по материальным инвестициям. Давайте попробуем. Как мы уже видели, горячие
деньги могут приносить огромные доходы, если основной тренд определен
правильно; поскольку они способствуют установлению этого тренда, это
утверждение, скорее всего, верно. Материальные активы — это оборотная сторона
медали, они не могут двигаться вслед за основным трендом, чтобы воспользоваться
приносимыми им преимуществами. При подъеме валюты сектор торговых товаров,
как правило, страдает. Конечно, падение валюты приносит огромные прибыли
экспортерам, но, пострадав ранее, экспортеры не стремятся делать вложения таким
образом, чтобы воспользоваться временным преимуществом: они предпочитают
хранить прибыль в форме финансовых активов и вносят этим свой вклад в рост
объемов горячих денег. Этот процесс можно наиболее отчетливо пронаблюдать на
примере Великобритании, где экспортеры отказались расширять объем операций, в
то время как фунт стерлингов упал ниже 1,10 долл. в 1985 г., невзирая на рекордные
прибыли. И они были правы! К апрелю 1986 г. фунт поднялся выше отметки 1,50
долл. Таким образом, как рост, так и падение валюты не благоприятствуют
материальным инвестициям и поощряют накопление горячих денег.
Мы можем попытаься сделать еще одно пробное обобщение. Когда долгосрочный
тренд теряет свой импульс, как правило, возникает краткосрочная неустойчивость
курса. Легко видеть, почему так должно быть: толпа, следующая за основным
трендом, дезориентирована. Обобщение это является пробным, поскольку оно
основано на недостаточных доказательствах. Это, несомненно, было именно так в
тот момент, когда доллар изменил свой тренд в 1985 г.
Если эти обобщения действительно верны, отказ от системы свободно плавающих
обменных курсов в конце концов неизбежен. Колебания курсов становятся
настолько значительными, что придется либо изменять систему с помощью
государственного вмешательства того или иного рода, либо система потерпит крах.
Таким образм, валютные рынки лучше всего подтверждают мое утверждение о том,
что финансовые рынки по своей природе нестабильны. В них нет встроенного
стремления к равновесию: в той мере, в какой мы нуждаемся в стабильности, мы
должны ввести ее с помощью политики обдуманных мер.
В настоящее время эти выводы могут показаться читателю не особенно
революционными, но в апреле-мае 1985 г., когда была написана эта глава, они,
очевидно, противоречили расхожей мудрости. В то время существовала всеобщая
обеспокоенность нестабильностью обменных курсов, но вера в магическую силу