Другие статьи часто требуют более субъективного подхода. Например, если модель детализирована по направлениям бизнеса, а не по географическому признаку, то при изменении географической структуры прибыли эффективную ставку налогообложения придется корректировать. В главе 4 уже обсуждался вопрос о налоговых убытках, здесь же отметим, что если компания учла убыток, отразив в финансовой отчетности отложенное налоговое обязательство, то налоговый убыток не окажет влияния на налоговые начисления будущих лет, поскольку в отчете о прибылях и убытках кредит был учтен в том же году, когда произошел убыток. Но если убыток был зафиксирован только в комментариях к отчетам и не создана статья баланса, учитывающая отложенные налоги, то налогооблагаемая прибыль должна быть сокращена на сумму налогового убытка, перенесенного вперед.
Эффект консолидации возникает, если холдинг имеет дочерние компании, часть которых убыточна и не имеет отложенных налоговых требований. В этом случае предельная ставка налога в отчете о прибылях и убытках окажется чересчур высокой, поскольку убытки уменьшают доналоговую прибыль, но не налоговую нагрузку. Понятно, что ситуация будет обратной, если прежде убыточные дочерние фирмы станут прибыльными и снизится их налоговая нагрузка.
Наконец, очень сложно моделировать влияние продаж или ликвидации активов на налоги. Прирост капитала не обязательно облагается по законодательно определенной ставке налога на прибыль корпорации, а балансовая стоимость актива может значительно отличаться от его стоимости для целей налогообложения, которая будет использована при расчете налогооблагаемой прибыли от продажи этого актива. Обычно предполагается, что балансовая прибыль равна налогооблагаемой прибыли, а ставка корпоративного налога на прибыль равна ставке налога на прибыль от реализации активов. Но часто это не так. Однако при отсутствии лучшего варианта приходится довольствоваться таким предположением.
В отчете о прибылях и убытках после налогов даны две строки для потенциальных вычетов, которые необходимы для определения прибыли, предназначенной для выплаты дивидендов. Первая строка – доля меньшинства в чистой прибыли группы, вторая – выплаченные дивиденды владельцам привилегированных акций.
Если прибыль от ассоциированных компаний возникает в результате деятельности, совершаемой вне группы, и должна прогнозироваться независимо от прогнозов деятельности самой группы, то прибыль для выплаты меньшинству – это часть прибыли, заработанной компаниями группы. Важно различие между холдингами, в которых миноритарии представляют третью сторону в большом количестве дочерних компаний, и холдингами, в которых имеется малое количество относительно больших долей собственности третьей стороны в малом числе крупных дочерних компаний. В первом случае вполне разумно экстраполировать прибыль от миноритарных долей собственности в соответствии с прибылью группы до вычета доли миноритариев, предполагая, что миноритариям предназначается постоянная доля общей прибыли. Во втором случае это вопрос размера: если доли миноритариев значительны, а число дочерних фирм невелико, то имеет смысл моделировать их отдельно. Мы предполагаем, что доли участников (собственников) постоянные.
Дивиденды на привилегированные акции обычно фиксируются как процент от номинала, но не обязательно в валюте компании, поэтому в отчетности группы, сделанной в валюте группы, могут появиться эффекты перевода. Немецкие компании составляют в этом смысле исключение: в них владельцы привилегированных акций часто получают переменные дивиденды, превышающие дивиденды на обыкновенные акции. Такова ситуация и в компании Metro.
В заключение несколько слов о параметрах в расчете на акцию. Доходы на акцию рассчитываются с использованием средневзвешенного количества выпущенных и находящихся в обращении акций (очищенных от собственных акций, формально выпущенных, но не находящихся в обращении, не приносящих дивиденды и т. п.) в течение года. Дивиденды должны выплачиваться на акции, находящиеся в обращении на конкретную дату. В модели построен прогноз количества акций в обращении на конец года (это будет обсуждаться ниже), а затем средневзвешенное количество акций вычисляется как среднее количество акций в обращении на начало и конец года. Для большинства компаний акционерная прибыль очищается от дивидендов на привилегированные акции, которые считаются похожими на процентные выплаты. Однако, поскольку в компании Metro на привилегированные акции выплачиваются переменные дивиденды, они рассматриваются как родственные долям собственности, и расчет дохода на акцию рассчитывается так: доход минус доля меньшинства, деленный на средневзвешенное общее количество акций (привилегированных и обычных), которые выпущены в обращение в данном году. Дивиденды на акцию. Для нециклической компании приемлем постоянный коэффициент выплаты. Для циклической компании такое предположение вряд ли верно, поскольку в таком случае она будет бесконечно корректировать свои дивиденды, на что решатся немногие компании. В случае с Metro был выбран обоснованный коэффициент выплаты, использовались выпуски и выкупы акций для управления структурой баланса. Именно так поступают в настоящее время многие компании. В модели разность между дивидендами на привилегированные акции и дивидендами на обыкновенные принята постоянной.
1.6. Финансовые резервы
Резервы представляют издержки в отчете о прибылях и убытках, которые были начислены в отчетном периоде, но не выплачены. Примерами могут служить резервы на реструктуризацию (компания готовится выплатить большое число выходных пособий в связи с программой сокращения, которая уже объявлена, но компания еще не приступила к выплатам), резервы на отложенное налогообложение, а также резервы для недофинансированных пенсионных фондов или для прямых пенсионных программ (без образования фондов).
Хотя проще агрегировать финансовые резервы в отчете о движении денежных средств и балансе, чтобы сделать модель более компактной и легко читаемой, обычно предпочтительнее прогнозировать резервы раздельно, по трем основным категориям: резервы на будущие пенсии, на отложенное налогообложение и на реструктуризацию. Вопросы учета по этим категориям рассматривались в главе 4. Нужно правильно применять правила бухгалтерского учета к прогнозной модели отчетности корпорации. Часто наиболее важными резервами в модели оказываются резервы на будущие пенсии, и в модели компании Metro они показаны отдельной строкой и соответствующим образом моделируются (раздел 9 модели). Другие резервы, которые относительно невелики, предполагаются постоянными в прогнозном балансе (раздел 4 модели).
Для моделирования пенсионного резерва необходимо выделить три элемента пенсионных издержек. Издержки обслуживания фонда – единственная составляющая пенсионных издержек, относящаяся к операционным издержкам. В модели эти издержки должны моделироваться как часть расходов на персонал. Проценты на прогнозируемые обязательства по выплатам и ожидаемая доходность активов пенсионных планов (см. главу 4) должны быть отнесены к финансовым статьям. Поскольку неожиданные доходы и актуарные корректировки, скорее всего, непредсказуемы, эти статьи разумно прогнозировать. При оценке компании накопленные за прошлые годы переплаты или недоплаты, как признанные в балансе, так и непризнанные, вычитаются из чистого долга или прибавляются к нему. Иными словами: в модели предполагается, что компания с недофинансированным пенсионным фондом немедленно заняла средства для пополнения фонда в сумме, которая равна начисленным обязательствам за все будущие годы. Разумеется, это не будет отражаться на счетах компании, которая имеет по этой схеме значительный непризнанный дефицит – он будет амортизироваться через счет прибылей и убытков за будущие годы, а в итоге выразится в увеличившихся взносах фирмы в свою пенсионную систему. В модели Metro с этими обязательствами обращаются таким образом, как если бы они образовались сейчас. Это должно оказывать примерно тот же эффект на стоимость компании, что и расчет в соответствии с реально действующей схемой.
Для компаний с необеспеченными пенсионными планами необходимо рассматривать начисленные обязательства как долг. При этом в будущем не будет соответствия между платежами в пенсионный фонд и размером пенсионных обязательств. Пенсионеры получают свои пенсии напрямую от компании; издержки на обслуживание пенсий должны быть частью издержек на персонал; проценты должны относиться на финансовые статьи; накопленные резервы в балансе должны рассматриваться как долг. Помимо этого, резервы будут влиять на ежегодный прогноз движения денежных средств, который выражается в разности между накопленными обязательствами данного года и суммой платежей компании в этом же году сотрудникам, вышедшим на пенсию. Естественно, эта статья не должна включаться в расчет стоимости акций компании, поскольку она аналогична резерву для будущих затрат на ликвидацию производства (см. главу 1). Пенсионные обязательства рано или поздно отразятся на денежном потоке, почему же покупатель акций компании должен платить за них?
В разделе 9 (долги) приведены расчеты пенсионных обязательств. Процентная нагрузка – это не денежные выплаты, это корректировка в связи с дисконтированием. Поэтому она включена в финансовые статьи отчета о прибылях и убытках, но затем исключена из статьи выплаченных процентов отчета о движении денежных средств, поскольку она не представляет собой реальную денежную выплату. Напротив, процентная нагрузка начисляется каждый год как пополнение пенсионного резерва. Таким образом, пенсионный резерв в балансе возрастает с увеличением резерва на текущий год (затрат на обслуживание) и суммы процентов.
Вряд ли независимый аналитик может установить различия между балансовой стоимостью активов для целей налогообложения и для отчетности. Как правило, можно изучить историю налоговых платежей компании как доли начисленных налогов, а затем предположить, что если компания будет расти, то она с выгодой будет использовать резервы отложенного налогообложения, а резервы на балансе на самом деле никогда не сформируются. Такое благоприятное допущение имеет несколько подводных камней. Первый: поскольку налоги собираются на уровне действующей компании, то вряд ли группа (холдинг) продолжает расти, но не может компенсировать налоговые обязательства, накопленные в одной фирме, налоговыми выгодами от (ускоренной) амортизации, возникшими в другой компании. Второй: темпы роста фирмы могут замедлиться, и в этом случае она не будет по-прежнему получать новые инвестиционные налоговые скидки в темпе, необходимом для поддержания отложенных налогов как постоянной доли налогов начисленных.
Последний пункт особенно важно учитывать при оценке объектов поглощения (фирм-целей), если предполагается переориентировать денежные потоки фирмы-цели в направлении более привлекательных инвестиционных возможностей в портфеле фирмы-захватчика.
Как видно из баланса Metro, компания имеет отложенные налоговые требования. Обычно они образуются за счет убытков, перенесенных на будущие периоды, и хотя естественно предположить, что когда-то они будут использованы, сроки такого использования обычно остаются неопределенными.
Наконец, существуют специальные резервы; чаще всего в качестве примера приводятся резервы под реструктуризацию. Как правило, можно ожидать, что они будут ликвидированы в течение прогнозного периода модели, поэтому нужно помнить, что если резервы зафиксированы в отчете о прибылях и убытках, но деньги не были израсходованы, то будущие денежные потоки должны сократиться из-за оттока наличности и аннулирования резерва.
1.7. Средства акционеров
Если не учитывать средства, которые поступают напрямую в фонды акционеров и не отражены в отчете о прибылях и убытках (нереализованные доходы или потери при переводах валют, доходы и потери на хеджировании денежных потоков, которые еще не материализовались, и т. д.), то годовые изменения стоимости акционерного капитала зависят от нераспределенной прибыли и уменьшения или увеличения собственного капитала путем выпуска или обратного выкупа собственных акций компании.
На данном этапе в модели не прогнозируются другие консолидированные доходы или потери, которые напрямую попадают в собственный капитал акционеров, но не проходят через счет прибылей и убытков. Как было показано в главе 1, для метода оценки с использованием экономической прибыли важно учитывать чистые накопленные величины, чтобы прибыль, использованная для расчета экономической прибыли, соответствовала увеличениям и уменьшениям собственного капитала из года в год. Этот вопрос обсуждался в главе 4 в связи с производными инструментами и обменными курсами валют. В этой модели не предполагается какая-либо иная консолидированная прибыль, поэтому предположение об использовании очищенных бухгалтерских величин справедливо.
Вместо того, чтобы представлять собственный капитал в модели одной строкой, можно прогнозировать его компоненты по отдельности: оплаченные взносы в капитал, премия по акциям, нераспределенная прибыль, полученная за истекший год прибыль. Другие показатели, например переоценка финансовых резервов, могут возникать время от времени, но вряд ли их нужно прогнозировать.
В базовом варианте модели не предусмотрен выпуск новых акций в обращение или выкуп компанией собственных акций, поэтому сначала в модели будет рассмотрен процесс накопления прибыли, а затем будут смоделированы изменения в капитале.
В данном случае в течение прогнозного периода не предполагается ни изменение величины собственного капитала, ни дополнительные взносы в капитал. Поэтому две имеющие значение строки в балансе представляют собой резервы из прибыли и чистую прибыль холдинга. Чтобы понять, как они прогнозируются, обратимся к показателям 2004 г. На основе отчета о прибылях и убытках, относящаяся к группе чистая прибыль компании составит 549 млн евро (см. раздел 3). Эта цифра прибавляется к собственному капиталу компании в балансе, поскольку дивиденды за 2004 г. (1,13 евро на обыкновенную и 1,243 евро на привилегированную акцию) не будут выплачены наличными вплоть до 2005 г. В 2004 г. выплачены дивиденды, объявленные в 2003 г., в размере 334 млн евро (см. отчет о движении денежных средств). В конце 2003 г. средства акционеров, указанные в отчете о прибыли, были включены в модель в общей сумме 496 млн евро. Эта сумма выпадает из собственного капитала в 2004 г., при этом ее замещает нераспределенная прибыль в размере 162 млн евро в отчете о прибыли. В 2005 г. показатель 549 млн евро исчезнет из средств акционеров в балансе и будет замещен дополнительной нераспределенной прибылью 180 млн евро (поскольку 369 млн евро дивидендов за 2004 г. должны быть выплачены) и к сумме должны быть добавлены 620 млн евро чистой прибыли группы за 2005 г. И так далее.
Здесь логичнее рассмотреть механизмы выпуска и выкупа компанией собственных акций. Они представляют собой первые из тех специальных случаев, которые будут рассматриваться в последующих разделах этой главы, после того, как построение основной модели будет завершено. Эти механизмы будут подробнее рассмотрены позже и проиллюстрированы на примерах.
Если компания планирует выкуп собственных акций, то безусловно, необходимо оценить все последствия. Если после построения модели оказалось, что прогнозные балансы неправдоподобны, то можно заключить, что в течение нескольких последующих лет компании предстоит выпускать или выкупать обратно большие количества акций. Предсказать, когда точно это произойдет, невозможно, поэтому лучше прогнозировать количество акций в обращении на конец года и принять, что средневзвешенная величина равна простой средней между показателями на начало и конец года. Если известно, что компания планирует крупный выпуск акций на 30 сентября, то разумно пересмотреть веса для получения средневзвешенного объема.
В связи с выпуском акций или их обратным выкупом компанией очень важен вопрос цены, по которой будут совершаться соответствующие сделки. При прочих равных условиях, ожидается, что со временем цены акций будут расти. Поэтому использование текущей цены при выпуске новых акций через пять лет чересчур консервативно, и напротив, чересчур оптимистично при моделировании выкупа компанией собственных акций. В этом случае лучше (хоть это и сложнее моделировать) использовать стоимость акционерного капитала (см. главу 2) и модель роста Гордона (см. главу 1), чтобы получить ежегодный ожидаемый рост цены акций. Если стоимость акционерного капитала компании составляет 7 %, а дивидендная доходность – 3 %, то можно ожидать, что цена акции будет расти на 4 % в год.