Статьи, напрямую попадающие в фонды акционеров, появятся позже в этой книге, в более сложных, чем у Metro, моделях. Такие статьи противоречат принципу бухгалтерии «чистой стоимости», потому что создают несоответствие между балансовыми величинами для собственного капитала и прибыли, как она представлена в отчете о прибылях и убытках. Поэтому к ним требуется подходить очень внимательно как с точки зрения моделирования, так и с точки зрения их влияния на оценку компании. Эти статьи представляют собой начисленные доходы и потери, которые могут быть упущены при применении моделей дисконтированного денежного потока или экономической прибыли.
В отсутствие таких тонкостей, средства акционеров будут расти в соответствии с ростом нераспределенной прибыли, если не предполагается выпуск или выкуп компанией собственных акций. Если же такие операции прогнозируются в будущем, то количество купленных или проданных акций рассчитывается с использованием прогнозной цены акции. Это количество должно быть затем добавлено или вычтено из количества акций, выпущенных на конец года, в отчете о прибылях и убытках. Таким образом, в каждом году количество акций в обращении равно количеству акций, находившихся в обращении в предшествующем году, плюс или минус акции, выпущенные в обращение или выкупленные компанией обратно. Полученное число акций в обращении должно использоваться в отчете о прибылях и убытках при расчете дивидендов и доходности на акцию.
На одно последствие ранее принятого решения следует обратить внимание. Поскольку при определении дивидендов на акцию за основу взят коэффициент выплаты дивидендов, то приращение или уменьшение доходов акционеров в результате выкупа или выпуска акций будет автоматически компенсироваться увеличением или уменьшением дивидендных выплат в расчете на акцию. При моделировании циклических компаний, для которых постоянный коэффициент выплаты дивидендов неприменим, целесообразно пересматривать весь поток дивидендов с учетом ожидаемых эмиссий акций или их обратного выкупа компанией.
В заключение необходимо распределить полученные или истраченные средства между разными категориями акционеров. Если изменение заключается в выпуске новых акций, то номинальная цена новых акций прибавляется к выплаченному капиталу, а излишек сверх номинальной цены прибавляется к счету премий на акции, или, как показано для компании Metro, к дополнительным взносам в капитал компании. В случае выкупа собственных акций полная стоимость распределения отражается с отрицательным знаком в средствах (фондах) акционеров, а именно в виде выкупленных акций.
1.8. Доли меньшинства
Ассоциированные компании и миноритарии собраны в счетах группы в строках доходов, дивидендов и собственного капитала акционеров, никакой другой информации по ним не представлено. Учет миноритариев состоит в том, что их доля в прибылях холдинга показана в отчете о прибылях и убытках как статья расхода. Это часть денежного потока от операционной деятельности компании, но дивиденды, выплаченные дочерними фирмами третьей стороне (акционерам, не входящим в группу), показаны в отчете о движении денежных средств как статья денежного потока в части финансовой деятельности с положительным и отрицательным знаком. Разница между ними – накопление нераспределенной прибыли, относимой к третьим лицам, – показывается в балансе в акционерном капитале компании как доходы третьих лиц.
При обсуждении взаимосвязи между темпами роста, окупаемостью собственного капитала и коэффициентами выплаты дивидендов (глава 1) было замечено, что если две из этих величин независимые, то третья зависимая. Это справедливо в рамках одного года точно так же, как и в модели постоянного роста. Если зафиксировать темп роста доходов и коэффициент выплаты дивидендов, то автоматически определяется доходность на собственный капитал и средства акционеров. Если зафиксировать темп роста акционерных доходов и доходность на акционерный капитал (т. е. известна величина акционерного капитала), то можно определить размер дивиденда и коэффициент выплаты дивидендов.
В модели Metro доходы миноритарных акционеров и их дивиденды растут вместе с соответствующими показателями для холдинга в целом, что неявно определяет будущий уровень доходности акции ассоциированных компаний. Естественно, каким бы ни был прогноз, важно, чтобы все три величины и коэффициенты оказались в пределах разумного.
Как будет видно при рассмотрении модели оценки, стоимость миноритарных долей собственности будет включена в стоимость, полученную из оценки деятельности холдинга как методом дисконтированного денежного потока, так и методом экономической прибыли. Это означает, что стоимость доли меньшинства должна быть рассчитана независимо и вычтена из стоимости холдинга наряду с задолженностью и другими обязательствами, чтобы получить стоимость принадлежащего группе собственного капитала.
1.9. Ассоциированные компании
Подход к учету ассоциированных компаний сводится к тому, что прибыль, относимая к группе, должна быть показана отдельной строкой в отчете о прибылях и убытках. Поскольку отчет о движении денежных средств начинается с прибыли, которая включает всю консолидированную прибыль ассоциированных компаний, необходима корректирующая статья, которая равна разнице между прибылью и дивидендами, полученными от ассоциированных компаний, чтобы в денежных потоках от операционной деятельности учитывался только поток дивидендов. Разница между прибылью и дивидендами от ассоциированных компаний составляет нераспределенную прибыль группы, удержанную на уровне ассоциированных компаний. Инвестиции в ассоциированные компании показаны в балансе в разделе финансовых активов (как часть основных средств) в виде чистой доли холдинга в средствах акционеров этих ассоциированных фирм. Таким образом, эта статья в балансе ежегодно растет соразмерно доле холдинга в нераспределенной прибыли ассоциированных компаний.
Компания Metro не имеет значительных вложений в ассоциированные компании, поэтому приведем простой пример. Предположим, группе А принадлежит 40 % в ассоциированной компании Б. Если компания Б заработала 100 долл. чистой прибыли, то А зачислит себе на баланс 40 долл. из прибыли ассоциированной компании. Предположим, Б выплачивает акционерам 25 % своей прибыли и удерживает от распределения 75 %. Тогда компания А получит 10 долл. дивидендов от Б, и в ее отчете о движении денежных средств будет показано 10 долл. Кроме того, появится строка, отражающая разницу –30 долл. между прибылью, полученной от ассоциированной фирмы, и дивидендами, полученными от этой фирмы. В балансе компании А 30 долл. пополнят финансовые активы как нераспределенная прибыль ассоциированной фирмы. В результате, в балансе А ее собственный капитал увеличится на 40 долл. – 10 долл. в денежные средства и 30 долл. в основные средства. Баланс соблюден.
На один момент следует обратить внимание (он будет еще раз затронут в главе 7): если при приобретении доли в ассоциированной компании на балансе приобретателя появился гудвилл, он должен учитываться на балансе вместе с чистой долей владения ассоциированной компанией как часть финансовых активов холдинга, прибыль от ассоциированных компаний показывается очищенной от амортизации (обесценения) гудвилла (если он амортизируется). Гудвилл не показывается отдельно как часть гудвилла холдинга ни на балансе, ни в амортизационных начислениях, поскольку ассоциированная компания не является частью холдинга. Это просто приложение бухгалтерского принципа двойной записи.
В противоположность ситуации с долей меньшинства ассоциированные компании находятся вне группы (холдинга), и прогнозирование их вклада как фиксированной доли от прибыли холдинга представляется не слишком правильным. Возможно, правильнее отдельно оценить рост акционерных доходов, а также либо доходность на акционерный капитал, либо коэффициент выплаты дивидендов, а затем проверить результаты на реалистичность.
1.10. Отчет о движении денежных средств
Нет необходимости отражать в модели данные о денежных потоках за прошлые годы (исторические данные), хотя это и может оказаться полезным с точки зрения презентации модели или с точки зрения анализа исторических трендов. Исторические балансы и отчеты о прибылях и убытках действительно нужны – на их основе строятся прогнозы. В этом смысле в историческом отчете о движении денежных средств нет необходимости. Более того, для большинства компаний маловероятно, что удастся полностью согласовать исторические движения денежных потоков со статьями баланса. Одна из основных причин в том, что иностранные активы и обязательства обычно переводятся по обменному курсу на дату сведения баланса, а отчеты о прибыли переводятся по среднему обменному курсу, при этом разница записывается в собственный капитал как доходы или потеря от колебаний валютных курсов.
Независимо от того, отражается или нет в модели история, рекомендуется использовать структуру потока денежных средств, которая облегчает моделирование. Имеется в виду разбиение его на денежные потоки от операционной, на/от инвестиционной и на/от финансовой деятельности. Понятно, что первый компонент показывает, какой результат ожидается от основной деятельности компании. Второй – сколько средств компания использует в виде новых капиталовложений. Разница между этими величинами дает сумму денежных средств, доступную к распределению между поставщиками капитала компании или, наоборот, требуемую от них. Для расчета движения денежных средств компании можно использовать либо чистую прибыль, либо EBIT. В первом случае возможна корректировка на отложенное налогообложение, во втором потребуется ввести строку для отражения уплаченных налогов. В модели Metro предполагается, что уплаченный за год налог равен начисленному налогу. Если предположить отложенное налогообложение, то сумма уплаченных налогов будет меньше, и возникнет финансовый резерв на уплату отложенного налога.
Принимая во внимание, что после получения результирующих прогнозных балансов есть возможность вернуться к вопросу о выпуске и выкупе акций, можно с помощью ранее полученных величин полностью завершить составление прогноза движения денежных средств. Уже известны прибыль, обесценение и амортизация, финансовые резервы и изменение оборотного капитала, которые в совокупности образуют денежные потоки от операционной деятельности. Известны капитальные затраты, которые представляют денежный поток в/от инвестиций, если только не моделировать приобретение и продажу активов. Наконец, получены статьи для выкупа и выпуска акций, а также для дивидендов, выплаченных основным и миноритарным акционерам. Осталось определить потоки в/от финансовой деятельности: изменение краткосрочной и долгосрочной задолженности, изменение денежных средств и эквивалентов денежных средств.
Прежде чем рассмотреть компоненты чистой задолженности, нужно вернуться к учету реализации (продажи) основных средств (этот вопрос не рассматривается в модели компании Metro, но будет освещен в главе 7). Если актив продан за 150 млн ф. ст., при балансовой стоимости 100 млн ф. ст., то результатом будет прибыль 50 млн ф. ст. Она должна облагаться налогом, который может быть или не быть налогом на группу (холдинг) и может быть наложен на иную сумму, в зависимости от стоимости этого актива для целей налогообложения. Но в общем случае, если предельная корпоративная ставка налога 30 %, то остается предположить, что окончательное начисление налога составит 15 млн ф. ст.
Как это будет отражено в отчетности? В отчете о прибылях и убытках будет показан чрезвычайный доналоговый доход 50 млн ф. ст., что приведет к росту начисленных налогов на 15 млн ф. ст. Это означает, что прибыль после вычета налогов составит 35 млн ф. ст. В строке «чистая прибыль от продажи имущества» будет показано –35 млн ф. ст., поэтому в строке «денежный поток от операционной деятельности» будет прочерк. В раздел денежных потоков от инвестиционной деятельности должны быть включены чистые доходы от продажи. Каков их размер? Это не 150 млн ф. ст., поскольку был уплачен налог. Чистый доход составит 150 млн ф. ст. минус налог 15 млн ф. ст., т. е. 135 млн ф. ст.
Как изменился баланс? Собственный капитал вырос на 35 млн ф. ст. (чистая прибыль от продажи имущества). Стоимость основных средств снизилась на 100 млн ф. ст. (балансовая стоимость активов). Кассовый остаток вырос на 135 млн ф. ст. (чистое поступление денежных средств). Обе части баланса увеличились на 35 млн ф. ст.
С точки зрения прогнозирования, до заполнения электронных таблиц нужно продумать, как моделируемые события повлияют на прибыль и убытки, на отчет о движении денежных средств и баланс. Если понятно, что изменения в активах и пассивах балансируются, то шансы на успех велики.
1.11. Чистая задолженность
Многие модели прогнозируют чистую задолженность одной строкой. Это достаточно сильное упрощение имеет ряд недостатков. Такой подход, безусловно, не учитывает разные процентные ставки по наличным денежным средствам, краткосрочному и долгосрочному долгу. Плохо, если у компании слишком много наличных денежных средств – возможна отрицательная чистая задолженность в пассиве баланса. Кроме этого, полностью исчезает из анализа вопрос о будущей потребности компании в финансировании, который, в зависимости от предназначения модели, может быть основным мотивом для ее построения.
Казначейству компании или банку, консультирующему казначейство компании, скорее всего, придется моделировать каждый транш долга и детализировать краткосрочную задолженность, денежные средства и эквиваленты денежных средств. Ниже представлен промежуточный вариант, но он поможет определиться с направлением дальнейшего продвижения.
Поскольку в балансе компании Metro общая задолженность показана одной строкой, также она приведена в модели, однако ниже показан подход, который можно использовать для разделения прогнозов долгосрочного и краткосрочного долга.
Общий подход состоит в моделировании долгосрочной задолженности как независимой переменной. Отчеты и счета дают представление о сроках выплаты долгов холдинга, и эти данные могут быть использованы в модели. Изменения долгосрочной задолженности в каждом году могут быть введены отдельной строкой. Разумеется, это имеет смысл, если известны прогнозы балансов, а также известно, какой будет финансовая структура компании при отсутствии таких произвольных заимствований или погашений долгов.
Денежные средства и краткосрочная задолженность будут зависимыми переменными, с простым правилом их разделения. Нужно определить минимальную потребность компании в денежных средствах, любой образующийся излишек наличности будет направлен на уплату краткосрочного долга. Ясно, что невозможно уплатить краткосрочный долг так, чтобы задолженность стала отрицательной. Поэтому в случае полного погашения краткосрочных долгов излишки наличности будут превышать минимальную операционную потребность в денежных средствах.
В случае нехватки денежных средств логика модели следующая. Так как не было выпусков акций и облигаций, а компания нуждается в определенном минимальном уровне наличности, единственный способ ее пополнить – осуществить дополнительные краткосрочные заимствования. Таким образом, краткосрочная задолженность увеличивается, чтобы поддерживать уровень денежных средств компании не ниже минимального операционного.
Краткосрочный долг здесь рассматривается как некий «револьвер», т. е. не прогнозируются изменения краткосрочной задолженности, а предполагается, что ежегодно краткосрочный долг гасится и при необходимости заимствуется новая сумма. Если нет необходимости в средствах, то нет и долга.
При приближении срока погашения долгосрочных заимствований, если их требуется выплатить менее чем через один год, они переходят из разряда долгосрочного в разряд краткосрочного долга и затем выплачиваются спустя двенадцать месяцев. Поэтому в модели необходимо предусмотреть обязательные выплаты по долгосрочному долгу на год раньше срока, чтобы отразить переход задолженности из долгосрочной в краткосрочную.