В этом случае прибыль будет равна: денежный поток от основной деятельности минус амортизация. Доходность начального капитала будет равна: прибыль, деленная на начальный капитал (который в данной модели включает только основные средства, поскольку в ней не представлен оборотный капитал).
1.4.3. Отчетность ССА
Во втором разделе табл. 6.1 берутся те же денежные потоки и преобразуются для учета в текущих ценах. Как и в случае с отчетностью НСА, инвестиции в основные средства (капзатраты) здесь капитализируются. Однако при расчете валовой балансовой стоимости основных средств на конец года учитывается корректировка на инфляцию, увеличивающая соответствующую цифру на начало года на норму инфляции. Затем выбытие активов учитывается по текущему эквиваленту их цен приобретения, поэтому 100 денежных единиц, уплаченных в году 0, выбывают из валовой стоимости активов как 100 × 1,05³ = 115,76 денежных единиц в году 3.
В отчетности ССА чистая стоимость активов рассчитывается на основании коэффициента, равного отношению балансовой стоимости активов к их первоначальной стоимости в отчетности НСА, который применяется к валовой стоимости замещения активов. Далее, поскольку известны начальная, конечная стоимости и капитальные затраты, можно подсчитать амортизацию. Так, в конце года 2 накопленная амортизация (из отчетности НСА) составляет 32,25 % от валовой стоимости активов, а в отчетности ССА если валовая стоимость активов составляет 330,75, то накопленная амортизация должна составлять 106,67. Чистая стоимость активов на конец периода должна составить 330,75 – 106,67 = 224,08. Поскольку чистая стоимость активов на начало периода составляла 175,85, а на конец периода – 224,08 и капитальные затраты 110,25, то размер годовой амортизации равен разности 72,52.
Как и в отчетности НСА, прибыль в отчетности ССА равна: денежный поток минус амортизация по ССА, а доходность на начальный капитал: прибыль по ССА, деленная на начальный капитал по ССА. Заметим, что доходность инвестированного капитала стабилизируется на уровне 7,5 %. Так появляется показатель «реальный денежный поток на доходность». Это значение реальной денежной доходности на вложение денежных средств, которое обеспечит компании доходность на капитал по ССА на уровне 7,5 % с предполагаемым сроком использования активов три года. Но в реальности регулирующий орган не устанавливает напрямую объем денежного потока, а определяет потолок цен таким образом, чтобы ожидаемые денежные потоки соответствовали целевой прибыли.
Различие показателей прибыли в отчетностях НСА и ССА отражает различие между двумя величинами амортизации и равно «дополнительной амортизации» по ССА. Однако существует важное различие между двумя видами отчетности. В системе НСА соблюдаются тождества бухгалтерского учета. Например, в году 1 капитал растет со 100,00 до 171,67, чистые инвестиции в 71,67 равны капитальным затратам 105,00 минус амортизация 33,33 (чистые инвестиции), которая, в свою очередь, равна прибыли 8,36 плюс отрицательный денежный поток (новый капитал) 63,31. Но все эти взаимоотношения не действуют в системе счетов ССА. Причина – корректировка на инфляцию.
Капитал возрастает ежегодно на сумму, превышающую чистые инвестиции, или на сумму прибыли и отрицательного денежного потока. Бухгалтерские тождества здесь не выполняются. Данный факт оказывает существенное влияние на нашу методику оценки при использовании учета по ССА.
1.4.4. Соотношение отчетности НСА и сути экономических процессов
В третьем разделе табл. 6.1 показаны денежные потоки, генерируемые каждым видом капитальных затрат за четыре года прогноза. Это сделано с двумя целями. Первая: показать, что такое экономическая норма прибыли. Внутренняя норма прибыльности (IRR), равная 14,75 %, немного отличается от доходности, указанной в первом разделе и равной 15,37 %. Вторая цель: определить, как каждый год сокращается стоимость активов компании. Если просуммировать полученные величины для каждого года, получатся значения ежегодной амортизации, при использовании которых можно получить более правдоподобную отчетность. Данная операция проделана в четвертом разделе модели.
В данном расчете скорректированная чистая стоимость капитала растет с учетом инвестиций и уменьшается на сумму обесценения. Скорректированная прибыль равна: денежный поток от основной деятельности минус снижение стоимости. Прибыль на капитал составляет каждый год 14,75 %, поэтому если для оценки компании принять норму дисконтирования равной 14,75 %, то деятельность компании приносила бы каждый год нулевую экономическую прибыль, а ее стоимость соответствовала бы начальной балансовой стоимости 100. Поскольку здесь бухгалтерские тождества выполняются, метод дисконтированного денежного потока (DCF) привел бы к тому же результату.
1.4.5. Оценка в системе счетов НСА
Предположим, что в распоряжении имеется только консолидированная отчетность НСА, а индивидуальные денежные потоки, генерируемые отдельными активами или годовыми инвестициями, не представляется возможным реконструировать (это обычно невозможно осуществить вне компании). Тогда придется обращаться к консолидированным денежным потокам, прибылям и балансовым таблицам из раздела 1 табл. 6.1.
Начнем с денежных потоков. Если известно, что через четыре года компания приобретет характеристики зрелой компании и ежегодный темп роста ее чистого денежного потока будет равен темпу инфляции (5 %), то получится простой денежный поток, который можно дисконтировать.
Обратимся к прибылям и балансам. Если бухгалтерские тождества выполняются, то, как показано в главе 1, модель экономической прибыли и модель дисконтированного денежного потока всегда должны давать одинаковый ответ. Таким образом, оценка, основанная на объявленных прибылях и на балансовых показателях, должна привести к тому же результату, что и оценка методом дисконтированного денежного потока.
Ниже приведена проверка данного утверждения. В разделе 5 табл. 6.1 даны показатели прибыли, балансов и чистых денежных потоков, взятые из раздела 1. Допустим, внутренняя норма прибыльности (IRR) осуществляемых компанией проектов составляла 14,75 % (не 15,37 % ROCE). Используем данный показатель в качестве ставки дисконтирования. Значение стоимости, полученное с помощью метода DCF, в начале года 1 составляло 100, что и следовало ожидать, если доходность капитала равна его стоимости. Новые инвестиции не увеличивают стоимость, и она равна тем 100, которые уже были истрачены. Цифры терминального года – это цифры года 4, увеличенные на уровень инфляции.
Попытаемся оценить компанию с помощью модели экономической прибыли. Терминальную стоимость в модели экономической прибыли можно рассчитать путем деления экономической прибыли терминального года на 14,75 % – 5,00 % (темп роста, см. модель Гордона), поскольку предполагается, что доходность нового капитала равна доходности старого капитала (см. главу 5). Здесь не рассматривается возможность различной доходности дополнительного капитала. Как и в случае с оценкой по методу DCF, модель корректно вычисляет справедливую рыночную стоимость, равную 100, и нулевую стоимость потока будущей экономической прибыли. Недооценка прибыли в первые два года и переоценка в дальнейшем взаимно компенсируют друг друга.
Но главное состоит в том, что была заранее известна соответствующая ставка дисконтирования, равная 14,75 %. Теперь предположим, что оценивается американское регулируемое предприятие, где регулирующий орган использует бухгалтерскую прибыль для оценки экономической прибыли (это возможно) и прибыль компании составляет 15,37 % ее активов.
Использование такой ставки дисконтирования приводит к оценочной стоимости 88,50 единиц (по обеим методикам). Эта оценка занижена, поскольку оценщик следует указанию регулирующего органа считать величину ROCE равной величине IRR. Оценка показывает, что стоимость компании меньше стоимости ее активов, установленной регулирующим органом (100 единиц инвестиций, осуществленных в конце года 0). Все было бы наоборот, если бы компании было разрешено покрывать доходами стоимость капитала.
1.4.6. Соотношение отчетности ССА и сути экономических процессов
Самый простой способ моделировать реальные прогнозируемые денежные потоки – конвертировать их в стоимости года 0. Показатели года 1 будут дисконтироваться с учетом инфляции за год, года 2 – инфляции за два года и т. д.
В разделе 6 модели так и сделано, что позволяет выполнить те же расчеты, что и в разделе 3 для номинальных значений. Во-первых, расчеты показывают, что реальная величина IRR для инвестиций составляет 9,29 %, что сравнимо с реальной величиной ROCE, равной 7,5 % (в отчетности ССА). В этом случае реальная прибыльность компании в отчетности серьезно занижена, а не завышена, как в отчетности НСА.
Во-вторых, используя значения стоимости года 0, можно рассчитать скорректированные прибыли и балансы по ССА (как это сделано в разделе 4 для отчетности НСА). Эти расчеты приведены в разделе 7 табл. 6.1. Они показывают следующее:
• во-первых, расчетная величина ROCE по ССА, как и в отчетности НСА, ежегодно составляет 9,29 %, что, как было показано выше, является показателем IRR;
• во-вторых, оценочная стоимость компании, рассчитанная по модели экономической прибыли, на начало года 1 составляет 100 (единиц);
• в-третьих, если выполняются бухгалтерские тождества, модель DCF будет давать такой же результат.
Чтобы понять соотношение между реальной и номинальной доходностью, нужно помнить, что доходность складывается из 1,0929 (реальная величина IRR), умноженной на 1,05 (инфляция), в результате получается 1,1475 (номинальная величина IRR).
1.4.7. Оценка в системе счетов ССА
Предположим, что оценивается компания, опубликованные отчеты которой содержат консолидированные показатели (по ССА) из раздела 2 табл. 6.1. Здесь возможны ошибки, поэтому мы сначала рассмотрим неправильные, а затем правильные подходы к оценке.
1. Явной ошибкой будет увеличивать показатели чистых денежных потоков до терминального года на 5 % ежегодно и затем дисконтировать по реальной ставке дисконтирования. При использовании целевой нормы доходности на капитал по ССА, равной 7,5 %, оценочная стоимость предприятия составит 687,77 (единиц), что совершенно неправильно!
2. Если метод составления отчетности не влияет на денежные потоки компании, то при оценке стоимости путем дисконтирования чистых денежных потоков должна использоваться номинальная ставка дисконтирования 14,75 %, даже если она применяется к денежным потокам, полученным из модели ССА, в которой прогнозы строятся на основе реальной нормы доходности активов, оцененных по стоимости замещения.
3. Если для оценки компании использовать модель экономической прибыли и реальную ставку дисконтирования, то, как показано в разделе 2, прогнозные нормы доходности на капитал во все годы оказываются ниже реальной ставки дисконтирования 9,29 % и действительная стоимость будет отрицательной (–41,11), что совершенно неправильно. Причина этой ошибки в том, что бухгалтерские тождества не выполняются.
Бухгалтерские тождества предполагают, что валюта баланса должна расти на сумму чистых инвестиций, которая (в свою очередь) должна быть равна сумме прибыли и отрицательного чистого денежного потока (новый капитал). Следовательно, необходимо учесть поправку на инфляцию. Это означает, что полученная норма доходности на капитал снова становится номинальной. В разделе 8 правильно подсчитана оценочная стоимость, равная 100 единицам, с применением номинальной ставки дисконтирования 14,75 % от объема прибыли, с учетом инфляции. Экономическая прибыль отличается от полученной в разделе 5, поскольку применение поправок на инфляцию лучше отражает процесс создания стоимости, чем отчетность НСА, использующая линейную амортизацию. Однако и это не безукоризненное решение. По-прежнему наблюдается образование небольшой отрицательной стоимости в годы 1–4, которая полностью компенсируется положительной терминальной стоимостью, равной 1,87. Чтобы применить метод экономической прибыли к отчетности ССА, нужно учитывать инфляцию при расчете величины NOPAT и затем дисконтировать полученную экономическую прибыль по номинальной стоимости капитала.
1.5. Выводы для моделирования регулируемых предприятий
Вопросы моделирования и учета по ССА рассматривались на относительно простом примере. Компания не имеет оборотных средств, финансируется за счет собственного (акционерного) капитала, срок службы активов равен 3 годам, компания не растет. Для определения правильной ставки дисконтирования можно составить отчетность компании на основе денежных потоков, генерируемых дискретными годовыми инвестициями. Моделирование проводилось в предположении об отсутствии налогообложения. Моделирование реальной регулируемой компании гораздо сложнее.
Однако принципы те же. Если компания регулируется на основе реальной целевой нормы доходности на капитал, оцененный по стоимости замещения, то имеет смысл прогнозировать ее балансовые показатели в реальных ценах. В прогнозах будет использоваться бухгалтерская доходность либо величина немного выше или ниже, в зависимости от того, удается или не удается компании достигать требуемого сокращения издержек. В результате мы получим серию прогнозных балансовых показателей по ССА.
После этого можно оценить компанию либо путем дисконтирования ее денежного потока, либо путем дисконтирования ее экономической прибыли. Противоречит логике тот факт, что в обоих случаях необходимо применять номинальную, а не реальную ставку дисконтирования. Для модели экономической прибыли в расчеты величин NOPAТ и ROCE должна включаться поправка на инфляцию (или поправки при наличии поправок на оборотный капитал, финансовый рычаг и инфляцию основных средств).
1.6. Какую ставку дисконтирования использовать?
Большинство систем регулирования не используют величину IRR. Регулирующие органы оценивают реальную стоимость капитала (или номинальную – в США) и применяют ее как целевую величину ROCЕ, хотя с точки зрения теории это не совсем верно. Как видно из раздела 8 табл. 6.1, если используется реальная ставка, равная 7,5 %, которая конвертируется в номинальную ставку, равную 12,875 % (1,075 × 1,05 = 1,12 875), и подставляется в оценочную модель, то полученная оценочная стоимость предприятия составляет 146,77. Это будет правильная оценка, если согласиться с регулирующим органом, что реальная стоимость капитала этого предприятия составляет 7,5 %. От прогнозов по ССА (в разделе 2) переходим к оценке, включающей поправки на инфляцию (в разделе 8), используя значения ставки дисконтирования, равное 12,875 %, вместо 14,75 %. В итоге стоимость компании будет на 46 % больше стоимости активов, поскольку величина ее IRR будет существенно выше средневзвешенной стоимости капитала (WACC) компании, даже если это не следует из величины ROCE.
На практике большинство регулируемых предприятий оценивается с использованием прогнозных моделей, которые учитывают предписания регулирующих органов и их прогнозы объема производства, сокращения издержек и т. п. Однако в используемых оценочных процедурах величину WACC обычно вычисляют с применением стандартной методики САРМ с измеряемым коэффициентом бета и соответствующей премией за риск акционерного капитала. Оценщик не обязан соглашаться с оценкой стоимости капитала регулирующим органом. И, как ни странно, один из рисков регулируемых компаний состоит в том, что расчеты, на которых базируется регулирование, устаревают в течение пяти лет, т. е. срока действия текущего режима регулирования. Так, оценщик, безусловно, не будет использовать ставку дисконтирования, равную 12,875 %, однако вряд ли он будет использовать и значение 14,75 %. Реальная компания получает разные и изменяющиеся доходы на разные активы, поэтому никакая попытка рассчитать величину IRR (или CFROI) для компании в целом не будет абсолютно успешной. Даже если бы нужное значение можно было достоверно вычислить, нет оснований предполагать, что инвесторы будут использовать именно его в качестве ожидаемой доходности капитала.