5. Выводы относительно промышленных компаний общего типа
Каждая компания чем-то отличается от базового случая. Даже при анализе компании Metro возникли трудности, когда речь шла о балансе и ставках дисконтирования. Но если проведенный выше анализ чем-то полезен, то хотелось бы, чтобы эта польза выражалась в следующем.
1. Обязательно нужно понимать моделируемый бизнес. Это часто означает достаточно существенные корректировки финансовой отчетности, особенно в случае компаний с низкой долей материальных активов (как это было в моделях компаний Danone или Skylark).
2. Понимание циклических компаний в значительной мере означает тщательное изучение и интерпретацию их истории. Если растущие компании представляет собой азартную игру в отношении будущего, то успешный анализ циклических компаний в огромной степени зависит от понимания того, чем обусловлено изменение объема продукции, прибыли и оборотного капитала.
3. Хотя выбор ставки дисконтирования представляют собой самый сложный объект инвестиционного анализа, приносимая им польза вряд ли соответствует приложенным усилиям. Простой, основанный на здравом смысле подход часто лучше сложных манипуляций, результат которых непредсказуем.
Глава 6
Особые случаи
В предыдущей главе было показано, как надо применять инвестиционную теорию и практику финансового учета при построении прогнозных моделей и выведении оценок. Также были рассмотрены некоторые часто встречающиеся проблемы, например при работе с компаниями с изменяющейся структурой баланса, циклическими компаниями, компаниями с потенциалом роста стоимости, а также компаниями с невысокой долей материальных активов. Ни один из этих случаев не требовал применения дополнительных методов учета, нужно было лишь немного изменить базовый подход. Данная глава посвящена четырем типам компаний, для которых должны применяться совершенно другие методы учета, моделирования и оценки: регулируемые (государством и муниципалитетами) предприятия (например, энерго-, газо– и водоснабжения), нефтяные компании, банки и страховые компании. В каждом из вышеперечисленных случаев отличия начинаются с экономических основ бизнеса, распространяются на методы бухгалтерского учета и моделирования и влияют на применяемые методы оценки. Поэтому в каждом из приведенных ниже примеров наряду с обсуждением вопросов бухгалтерского учета в данной главе будут рассматриваться вопросы моделирования и оценки.
Заинтересованный читатель должен разобраться в вопросах бухгалтерского учета, налогообложения, оценки и (где применимо) регулирования, что необходимо для моделирования и оценки компаний вышеприведенных отраслей. Однако, в зависимости от интересов и потребностей читателя, возможно, ему потребуется прочитать дополнительную профессиональную литературу по той области бизнеса, в которой он намерен специализироваться. Некоторые рекомендации по этим вопросам приведены в конце книги в разделе «Дополнительная литература».
1. Регулируемые предприятия
1.1. Что делает их сложными для понимания?
Регулируемые предприятия кажутся простыми для моделирования, поскольку спрос на их продукцию обычно хорошо предсказуем, а тот факт, что они являются регулируемыми, как будто должен означать, что это относится также к их денежным потокам и стоимости, исключая возможные периоды неопределенности. В каком-то смысле это так, но осложнения возникают по трем причинам, даже если речь идет о компаниях, которые являются полностью регулируемыми монополиями.
• Во-первых, их нормативные балансы (составленные в соответствии с предписаниями государственных органов) не обязательно совпадают с их бухгалтерскими балансами.
• Во-вторых, регулирование не гарантирует определенного результата, как, например, в случае установления предельных цен.
• В-третьих, в Европе регулирование применяется к бухгалтерскому учету в текущих ценах, а не к учету по первоначальной стоимости (правда, это замечание не относится к США).
В случаях, когда группа включает как регулируемые, так и нерегулируемые компании, возникает стандартный вопрос, достаточно ли подробно раскрыта информация о структуре владения и операций группы, чтобы моделировать два указанных типа компаний по отдельности. Если у компании есть активы, которые либо предназначены для ведения нерегулируемого бизнеса, либо были отклонены регулирующим органом на том основании, что они не должны учитываться при расчете утвержденных тарифов, то такая информация, вполне возможно, не упоминается в открытых источниках. И совершенно очевидно, что вопрос о том, соответствует ли компания ожиданиям регулирующего органа, например в части достижимого сокращения себестоимости единицы продукции, остается на усмотрении данного органа. Все подобные вопросы в конечном итоге должны рассматриваться для каждого случая отдельно.
В данной книге основное внимание будет уделено третьему пункту, поскольку без понимания проблем, которые создает для оценки бухгалтерский учет в текущих ценах, а также без понимания его связи с бухгалтерским учетом по первоначальной стоимости, невозможно получить точную оценку стоимости, каким бы полным ни было общее понимание бизнеса компании.
1.2. «Прошлое – это другая страна» (Л.П. Хартли)
Далее в данной главе для обозначения бухгалтерского учета по первоначальной стоимости будет использоваться аббревиатура НСА (от англ. historical cost accounting), а для обозначения бухгалтерского учета в текущих ценах (скорректированных на величину инфляции) – аббревиатура ССА (от англ. current cost accounting).
Существует два возможных подхода к учету ССА. Более простой подход (но регулируемые предприятия его не используют) состоит в увеличении всех первоначальных затрат с целью привести их в соответствие с текущей покупательной способностью. Такой способ аналогичен использованию обменных курсов на конец года для преобразования балансов в иностранной валюте. Как гиперинфляция раздувает цифры отчетности дочернего предприятия в соответствующей стране, а применение текущего обменного курса приводит к их пропорциональному снижению, так и кажущиеся высокими темпы роста становятся ниже, если скорректировать исторические данные на покупательную способность тех лет. Этот подход называется (вполне точно) учетом по текущей покупательной способности (СРР, от англ. current purchasing power).
Альтернативный подход гораздо более сложный (его широко используют европейские регулируемые предприятия) и заключается в приведении учетных величин в соответствие с оценочными значениями стоимости замещения. В рамках бухгалтерского учета по цене замещения (RCA, от англ. replacement cost accounting) основные средства учитываются по стоимости, которая отражает их остаточную стоимость замещения. На практике основными корректировками в процессе получения стоимости основных средств по RCA являются амортизация и обесценение, хотя есть и другие факторы. Во-первых, компоненты оборотного капитала должны переоцениваться по текущей стоимости. Эффект от этого представляется незначительным, если не считать периодов гиперинфляции. Во-вторых, если компания имеет на балансе долги, их реальная стоимость в результате инфляции сокращается, что отражается на прибыли.
При обсуждении учета ССА для упрощения будут рассматриваться только основные средства. Кроме того, во внимание не будет приниматься финансовый рычаг компании, т. е. условная компания будет моделироваться в предположении об отсутствии финансового рычага. Возможно, при анализе реальных компаний со сложной структурой баланса читатель столкнется с определенными сложностями, хотя все те же соображения будут применимы и к ним. С учетом упрощения увеличение стоимости замещения основных средств будет называться «инфляцией», хотя следует помнить, что данная величина не обязательно должна совпадать с изменениями индекса потребительских цен.
1.2.1. Почему используется учет ССА?
Страны ЕС, США и Япония на протяжении многих лет пользуются благами низкого уровня инфляции (в случае Японии речь идет о дефляции). Возникает вопрос: почему деятельность коммунальных предприятий регулируется на реальной, а не номинальной основе? Причина состоит в том, что соответствующие основные средства, как правило, имеют очень продолжительный срок службы. Даже при уровне инфляции 2–3 % разница между ценой приобретения и текущей ценой замещения газопровода, прослужившего 30 лет, чрезвычайно велика. Было бы явно несправедливо по отношению к акционерам ограничить их доход справедливой нормой прибыли на величину стоимости приобретения, если ожидается, что средства на поддержание бизнеса будут поступать из внутренних источников (прибыли). Поэтому при любом методе регулирования европейские регулирующие органы почти всегда структурируют свои предписания с учетом реальной, а не номинальной предполагаемой стоимости капитала, а также с учетом прогнозной текущей, а не первоначальной стоимости.
1.3. Как действует регулирование?
Европейские и североамериканские регулирующие органы различаются выбранной моделью регулирования. В обоих случаях современная тенденция состоит в стремлении разделить вертикально интегрированные в прошлом монополии на элементы, которые могут быть помещены в конкурентную среду, и элементы, для которых это невозможно. Так, в электроэнергетике производство электроэнергии является бизнесом, и для него представляется целесообразным ввести конкуренцию, которая позволит рыночному механизму определять цены. В то же время передача и распределение энергии подразумевает использование цепочки естественных монополистов, которые нуждаются в регулировании во избежание злоупотребления их влиянием на ценообразование.
В данной главе мы будем рассматривать естественные монополии, т. е. компании, владеющие линиями электропередач, трубопроводами и телефонными линиями. Их деятельность является монопольной и потому подлежит регулированию. Данные монополии могут принадлежать (а могут и не принадлежать) группам, которые также оперируют в конкурентных звеньях цепочки. В некоторых случаях антимонопольное законодательство этому препятствует, однако свободные сделки внутри вертикально структурированных групп разрешены.
Различие регулирования в США и Европе состоит в том, что в США регулирующие органы обычно определяют разрешенную норму прибыли для компаний, а в Европе – устанавливают предельно допустимые цены. В первом случае в явной форме определяется прибыльность. Во втором случае этого не происходит, в том смысле, что если производственные расходы компании оказываются выше или ниже ожидаемого уровня, она получает большую или меньшую по сравнению с намеченной доходность на вложенный капитал.
Оба подхода имеют свои преимущества и недостатки, но их рассмотрение не входит в задачи данной книги. Построение приведенной ниже модели начинается непосредственно с прибыли и движения денежных средств, опуская при этом моделирование доходов от продаж и производственных затрат. Однако следует помнить, что если формула цены введена с целью установить целевую норму прибыли на капитал, то регулирующий орган предполагает, что сочетание предельно допустимой цены, ожидаемых объемов продаж и производственных расходов позволит рассчитать денежные потоки от производственной деятельности и прибыли, согласующиеся с целевым уровнем доходности компании. Цена устанавливается путем определения целевого уровня прибыльности, к которому затем прибавляются предполагаемые издержки (возможно, для их достижения потребуется провести реструктуризацию компании), в результате чего получается соответствующий поток доходов, который, в свою очередь, определит предельно допустимую цену.
1.4. Применение в моделях
В главе 3 были рассмотрены различия между бухгалтерской прибылью на используемый (инвестированный) капитал (ROCE) и экономической внутренней нормой прибыли (коэффициентом окупаемости капиталовложений) (IRR). Там было сказано, что эти различия наиболее существенны в компаниях, имеющих активы с длительным сроком службы, приносящих на протяжении этого срока устойчиво растущие доходы. Также было отмечено, что для многих компаний более или менее приемлемо предположение о том, что при наличии портфеля активов разного возраста общая величина ROCE компании примерно соответствует величине IRR ее активов.
К сожалению, сказанное в наименьшей степени относится к регулируемым компаниям. Кроме того, соотношение между бухгалтерской и экономической доходностью может достаточно сильно различаться в зависимости от того, используются в расчетах номинальные (HCA) или реальные (CCA) показатели. Наконец, поскольку рассматриваемые отрасли являются стабильными и регулируемыми, важно быть очень точными именно в тех аспектах, где раньше допускалась некоторая непоследовательность. Поэтому в данном разделе, посвященном регулируемым предприятиям, более глубоко рассматривается связь между методами учета НСА и ССА и их использование для оценки стоимости компании.
1.4.1. Активы и денежные потоки
По аналогии с моделью компании Metro ниже приведена полная модель регулируемого предприятия. Как и в модели компании Metro, в табл. 6.1 вводные данные приведены в рамке, для обозначения процентных показателей используется курсив, ключевые строки и итоговые суммы выделены жирным шрифтом.
В первой таблице модели показано составление прогнозной отчетности по НСА для компании, которая планирует инвестировать 100 денежных единиц в конце года 0. Данная инвестиция будет впоследствии ежегодно расти на 5 %, что равно темпу инфляции. Таким образом, как только компания становится зрелой, она прекращает расти и лишь поддерживает свой бизнес на том же уровне. Чтобы легче было разобраться в таблице, срок службы активов ограничен тремя годами (в реальности он может быть в десять раз больше), поэтому к году 4 компания оказывается в стадии зрелости и темпы ее роста сравниваются с темпами инфляции.
Регулирующий орган разрешает, чтобы годовые инвестиции генерировали денежный поток, составляющий сначала 39,71 % от исходных инвестиций (ниже будет дано объяснение этой необычной цифре) и ежегодно растущий по мере инфляции. Таким образом, исходные инвестиции года 0 генерируют в году 1 денежный поток, равный 39,71 × 1,05 = 41,69 и на 5 % больше в каждом следующем году. В конце года 3 произойдет выбытие активов, созданных данными инвестициями. Кульминацией расчета денежных потоков являются расчеты денежного потока от основной деятельности и чистого денежного потока (денежный поток от основной деятельности минус капитальные затраты). К году 4 компания становится зрелой, и с этого момента оба показателя ежегодно растут на 5 %.
1.4.2. Отчетность НСА
Теперь необходимо конвертировать полученные денежные потоки в показатели баланса и отчета о прибылях и убытках. В качестве исходного показателя используется первоначальная стоимость активов, которая растет ежегодно на сумму капитальных затрат, но в году 3 затраты этого года компенсируются выбытием инвестиций, сделанных в году 0. Итак, начиная с года 4 валовая стоимость активов растет на 5 % ежегодно, поскольку 1/3 балансовой таблицы вырастает на 15 % (инфляция за три года). Чистая стоимость активов в балансе растет на сумму капитальных затрат, но уменьшается из-за ежегодных амортизационных отчислений, которые рассчитываются как частное от деления начальной валовой стоимости активов на срок их службы (в данном случае – на три). Накопленная амортизация равна разности между валовой и чистой стоимостью активов на конец года. Она возрастает ежегодно на величину, равную разности между амортизацией и выбытием активов (когда актив выбывает, его стоимость вычитается из валовой стоимости активов и накопленной амортизации). При трехлетнем сроке службы активов после двух лет доля валовой стоимости активов, подвергшихся амортизации, остается стабильной. В конце каждого будущего периода на балансе всегда будет два частично амортизированных актива и один неамортизированный.