Общепринятая формула WACC выглядит следующим образом:
WACC = KE × VE/ VF + KD × (1 − t) × VD/VF,
где VF – стоимость фирмы (заемный капитал плюс акционерный), а остальные обозначения – такие же, как выше.
В табл. 2.8 показано, что стоимость одного и того же денежного потока будет одинаковой и не зависит от того, применяется методика APV или WACC/DCF, пока налоговая защита дисконтируется по стоимости акционерного капитала, не скорректированной на финансовый рычаг. В таблице приведена оценка стоимости компании с начальным денежным потоком 100, растущим ежегодно на 3 %, при непротиворечивом наборе предположений о ставках дисконтирования.
Стоимость акционерного капитала без учета финансового рычага в строке 4 была рассчитана с применением формулы стоимости акционерного капитала, обсуждавшейся выше. При расчете всех величин использовалась формула роста Гордона:
V = CFt+1 / (k – g),
где V – стоимость, CFt+1 – денежный поток следующего года, k – ставка дисконтирования, g – темп роста.
Налоговая защита (строка 14) – это стоимость долга 1000, умноженная на процентную ставку 4 % (строка 11) и налоговую ставку 30 % (строка 12). Процентная ставка для долга взята на уровне безрисковой ставки (см. строку 1), поскольку в этом примере по-прежнему предполагается, что риск дефолта равен нулю. Налоговая защита оценивается на основе стоимости акционерного капитала без учета финансового рычага, в соответствии с вышеприведенными рассуждениями. Оценка APV (строка 18) – это сумма стоимости без учета финансового рычага (строка 7) и стоимости налоговой защиты (строка 15), поскольку риск дефолта отсутствует (строка 17).
При расчете стоимости по WACC/DCF бета с учетом финансового рычага (строка 22) рассчитана с помощью формулы, которая совместима с оценкой налоговой защиты с использованием стоимости акционерного капитала без учета финансового рычага, а не с использованием валовой стоимости заимствований. (Приведенная версия этой формулы учитывает также риск дефолта, но поскольку бета долга в строке 21 равна нулю, это не повлияло на результат расчета.) Полученная стоимость акционерного капитала с учетом финансового рычага (строка 23) используется как часть стандартного расчета по методу WACC, на основе размера финансового рычага из строки 19 (вычислен итеративным путем) и соответствующих величин заемного и акционерного капитала в строках 13 и 23. Итеративный процесс применим, поскольку имеется только одна непротиворечивая пара оценок стоимости акционерного капитала и соответствующей ей величины WACC.
5.3. Выводы
В рассуждениях выше были отброшены обычные подходы к ставкам дисконтирования и проведен анализ стоимости активов и налоговой защиты для растущей фирмы по отдельности, в предположении об отсутствии рисков. Такой подход позволил найти соответствие между APV и WACC/DCF, если налоговая защита оценивалась по стоимости акционерного капитала без учета финансового рычага, а не по стоимости заемного капитала. Были приведены альтернативные подходы для учета финансового рычага в коэффициенте бета и для расчетов WACC, которые часто воспринимаются как очевидные вещи и, к сожалению, неправильно используются. Наконец, было ослаблено предположение об отсутствии риска дефолта и показано, как различие между подходами APV и WACC/DCF может быть использовано для получения подразумеваемой стоимости риска дефолта. Это привело анализ обратно к общепринятой схеме WACC/DCF, где возник вопрос о природе премии за долговой риск: какой риск – рыночный или специфический риск компании – определяет размер этой премии. Последнее представляется более реалистичным, но, по существу, нарушает принципы, заложенные в САРМ.