Формулы расчета WACC, полученные в данной книге, существенно отличаются от общепринятых формул в части влияния роста финансового рычага на WACC. Согласно полученным здесь формулам, эффект от роста финансового рычага меньше, ставки дисконтирования более высокие, а оценки стоимости ниже.
6. Изменяемая WACC
Одно из наиболее негативных последствий традиционного подхода к дисконтированию состоит в том, что вычисленная в соответствии с общепринятым подходом WACC затем механически применяется ко всем будущим денежным потокам, хотя ставка дисконтирования для каждого конкретного года зависит от рыночного финансового рычага компании в этом году, и в большинстве случаев вряд ли в дальнейшем компании будут поддерживать постоянный финансовый рычаг. Поскольку все формулы учета финансового рычага и его устранения не противоречат друг другу, они также могут применяться в моделях со специфическими прогнозами, на которых основаны окончательные оценки при предположении постоянного роста. Эти модели будут обсуждаться подробнее в главе 5. Такой подход требует применения итеративного процесса, описанного выше, для расчета оценки стоимости. Этот процесс, примененный для каждого прогнозного года в отдельности, позволит получить согласованные значения рыночной цены акционерного капитала и ставки дисконтирования, используемые при расчете оценки для конкретного года. Денежный поток каждого года дисконтируется затем по относящейся к нему отдельной ставке и таким образом приводится к текущему моменту. Нужно начать процесс путем итерации стоимости и WACC для терминального года и затем приводить стоимость год за годом в текущие для каждого года величины, дисконтируя стоимость компании на конец каждого года и ее годовой денежный доход (или экономическую прибыль) по ставке дисконтирования, соответствующей конкретному прогнозному периоду.
В главе 5 описанная процедура будет освещена более подробно, а здесь обратим внимание на два момента. Во-первых, как для постоянной, так и для меняющейся во времени WACC неправильно использовать при расчете балансовый финансовый рычаг. Во-вторых, неверно дисконтировать слагаемое денежного потока или экономической прибыли, относящееся к году n, по одной и той же ставке n раз. Если компания в настоящий момент финансируется за счет акционерного капитала, но впоследствии намерена использовать налоговую защиту, то неправильно дисконтировать ее денежный поток десять раз по ставке, относящейся к году 10. Его надо дисконтировать десять раз по разным ставкам за каждый год.
Альтернативой подходу с использованием изменяемой WACC (или APV, которая оценивает налоговую защиту отдельно) может быть применение единственного, целевого финансового рычага для расчета ставки WACC, которая будет использоваться в течение всего прогнозного периода. В действительности ставка не должна фиксироваться, но это приемлемое рациональное решение, поскольку на результат оценки в наибольшей степени влияет именно ставка, применяемая к долгосрочным денежным потокам. Но и в этом случае не следует забывать, что ставку дисконтирования рассчитывают с использованием рыночной (а не балансовой) стоимости заемного и акционерного капитала.
Кроме финансового рычага, есть еще один довод в пользу ежегодного изменения ставки дисконтирования. Он состоит в том, что безрисковая ставка расположена на кривой доходности. Если сделанное в модели предположение о постоянной безрисковой ставке ошибочно, это может значительно повлиять на оценку стоимости компаний, в которых денежные потоки растут как быстрыми темпами, так и медленными.
7. Реальные опционы и арбитражные операции
Анализ реальных опционов очень популярен среди ученых, но не среди практиков финансового рынка. Скорее всего, позиция практиков более обоснованна, поскольку интерпретировать и применить к реальным активам методику оценки, разработанную для производных финансовых инструментов, достаточно трудно. Методы оценки производных инструментов зависят от возможности формировать эквивалентные портфели, включающие долг и базовый актив, от мгновенного и свободного от затрат арбитража, от предположения о нормальном распределении ожидаемой доходности базового актива. Для большинства реальных опционов эти требования не соблюдаются. Существует одно исключение – put-опцион, отражающий ограниченную ответственность акционеров. Обычно это не особенно ценный актив, хотя для компании, переживающей кризис, он может быть весьма ценным.
Ценность этого актива может быть проиллюстрирована распространенным комментарием: лучший способ заработать деньги на бирже – покупать акции, имеющие отметку инвестиционных аналитиков «продавать». Это не просто совпадение. Это вытекает из природы стоимости акций компании, близкой к дефолту, и из методики оценки, используемой большинством аналитиков фондового рынка – они измеряют внутреннюю (в какой-то мере не зависящую от внешних обстоятельств) стоимость активов, а не стоимость опционов.
Обычно инвестиционные аналитики используют метод дисконтирования для получения стоимости активов компании, а затем, вычитая из полученной величины долги и другие обязательства, получают оценку стоимости акционерного капитала. Результат часто называется внутренней/настоящей стоимостью активов.
Теперь представим себе покупку акций компании, которая почти полностью некредитоспособна. Внутренняя стоимость ее акций почти нулевая. Если стоимость активов уменьшится даже незначительно, компания окажется неплатежеспособной и ее акции потеряют всякую ценность. Но если стоимость активов вырастет даже незначительно, то стоимость акций возрастет достаточно резко. Это классический случай профиля доходности для call-опциона, находящегося правее и вблизи цены его исполнения, как это показано на рис. 2.14. Инвесторы, приобретающие акции, начинают получать доход, когда стоимость активов превышает сумму номинальной стоимости долга и цены, уплаченной за акцию на момент покупки (что эквивалентно цене опциона).
Очевидно, что вместо вычисления стоимости активов по отдельности можно использовать рыночную стоимость, которую можно определить как сумму рыночных стоимостей собственного и заемного капиталов, а затем воспользоваться моделью для перераспределения стоимости между двумя компонентами капитала. На рис. 2.19 показано, как изменится предыдущий график, если в использованной модели приравнять оценку справедливой стоимости активов к их рыночной стоимости. В этом случае стоимость, относящаяся как к акционерному, так и к заемному капиталу, должна увеличиться (как и случилось на самом деле) и значительная часть прироста должна быть отнесена к акционерному капиталу.