Что они делают иначе? Существует восемь основных областей, где «единороги» отличаются от своих старших конкурентов: правила игры, денежные потоки, операции, организация, сильные решения, ценность для клиентов, постоянные изменения, устойчивость. Как вы увидите, в каждой области есть глубокая разница, и всегда в пользу «единорогов».
1. «Единороги» меняют правила игры
Во-первых (и самое главное), «единорогам» удалось навязать собственные правила оценки компаний. Опытные руководители компаний-«носорогов» и аналитики рынка склонны называть это «экономикой пузыря», и довольно часто кажется, будто они правы. Регулярные новости об обанкротившемся хорошо профинансированном стартапе или о цифровой звезде, потерявшей три четверти своей рыночной капитализации за три месяца (как Netflix в 2010 году или Xiaomi в 2016 году), способствуют общему мнению о том, что у «единорогов» мало финансовой устойчивости.
Ну, пузыри тоже бывают разными. Скажем, пузырем нередко называли и Amazon, но компания по-прежнему с нами, ее рыночная капитализация выросла на 35 000 % за двадцать лет с момента ее IPO (тридцать пять тысяч процентов означают, что каждый доллар, инвестированный во время IPO, сегодня стоит $ 350). У нее были периоды падения акций, порой значительного, в начале 2000-х компания пережила довольно длительный период недооценки. Однако Amazon уделял мало внимания этим эпизодам (далее мы подробнее рассмотрим, как «единороги» реагируют на бизнес-катастрофы).
ИСТОРИЯ РЫНОЧНОЙ КАПИТАЛИЗАЦИИ AMAZON[43]
То, что считалось драмой «лопнувшего пузыря» в начале 2000-х, сейчас едва заметно на графике.
Удивительная характеристика многих цифровых «единорогов»: силы фондовых рынков, похоже, влияют на них в одностороннем порядке. Когда они увеличивают капитализацию, то, естественно, выигрывают, когда падают, им удается легко держать удар.
Это не чудо, у феномена есть прочный фундамент. Если мы погрузимся в теорию, она подскажет нам, что люди, приобретающие корпорацию (целиком или через акции), на самом деле покупают некоторый будущий денежный поток. Если бы будущее развивалось линейно, эффективность сделки зависела бы только от умения торговаться. Вы могли бы ожидать, что через X лет деньги, которые вы заплатили, вернутся через операционную прибыль компании, которой вы (co)владеете, и с этих пор вы будете получать чистую выгоду от сделки.
«Новая экономика», возникшая в конце 1990-х годов с первыми цифровыми корпорациями, оказалась иной. Amazon одна из компаний, которые обучили инвесторов правилам новой игры. Amazon не был щедр на дивиденды своим акционерам. Не они изобрели политику «низких дивидендов», но именно они сделали эту стратегию распространенной на рынке парадигмой.
У этой парадигмы достаточно противников, особенно среди аналитиков рынка, исповедующих подход «твердых цифр». Возьмите анализ, сделанный очень влиятельной Карой Суишер в 2007 году, накануне первого действительно большого раунда привлечения инвестиций, проведенного Facebook, когда компания была оценена примерно в $ 15 миллиардов[44]. В статье было четыре сильных аргумента, объяснявших, почему Facebook не стоит этих денег. «Как я советовала Цукербергу в другом посте: если у вас получится эта сделка, хватайте деньги и бегите сломя голову», заключила автор. И, конечно же, по ее словам, Microsoft была совершенно безумна, покупая 1,6 % Facebook за $ 240 миллионов.
Просто проецируя текущее состояние в будущее, вы всегда ошибаетесь. Будущее никогда не развивается линейно. Компания, которую вы покупаете, может либо повысить прибыльность, либо внезапно потерять ее. Если у вас есть возможность управлять компанией, вы можете надеяться сделать ее лучше и увеличить свою операционную прибыль. Или перепродать покупателю, который по какой-то причине захочет заплатить больше. Экономическая конъюнктура может улучшиться или ухудшиться. Сценариев множество. По этой причине оценка компаний на рынке всё чаще становится «нематериальной»: доля ожиданий инвесторов определяет почти 90 % их стоимости. Цифровые «единороги» никоим образом не изобрели «завышенную» оценку, которая не поддерживается балансовой стоимостью основных средств. Они просто следовали за долгосрочной тенденцией рынка.
КОМПОНЕНТЫ РЫНОЧНОЙ КАПИТАЛИЗАЦИИ S&P 500
Самый большой скачок в доле нематериальных компонентов рыночной капитализации компаний произошел между 1985 и 1995 гг. «Единороги» использовали тренд, а не создали его[45].
Можно было бы привести достаточно исторических примеров, когда инвесторы раздували стоимость компаний с малой операционной прибылью или даже операционными убытками. В некоторых случаях дело было в хайпе, который всегда играет определенную роль на свободном рынке. В то же время некоторые инвесторы на самом деле оказались чрезвычайно дальновидными, они поняли удивительную способность цифровых компаний поддерживать рост в течение длительного времени, пробивая «естественные потолки». Примером этой дальновидности является Microsoft и другие ранние инвесторы в Facebook, который сейчас стоит примерно в 20 раз больше, чем в момент его «безумной» оценки на первом раунде инвестиций.
Будущее «единорогов» никогда не бывает линейным, потому что они намеренно расширяются во всех возможных направлениях с разными результатами, но с неизменной и удивительной настойчивостью. Они всегда стремятся к экспоненциальному росту и иногда добиваются успеха. Возвращаясь к ситуации с Amazon: он постоянно выходил из своей ниши, как только достигал значительной доли на рынке. От книжного магазина к электронике, затем к музыке, затем к продуктам питания, затем к физической рознице. Он основал клуб лояльности Prime и Amazon Marketing Services (AMS), которая изначально была платформой для продвижения собственных услуг. Ему удалось разработать и монетизировать другие объекты инфраструктуры, такие как Amazon Connect. И теперь он пытается повторить эти успехи с Alexa одним из ведущих виртуальных персональных помощников. Каждый «единорог» чувствует, когда ему необходимо менять свою бизнес-модель, искать новую нишу. Финансовые результаты в этом случае всегда отстают, хотя во многих случаях наверстываются и становятся очень значительными.
Будущее «единорогов» никогда не бывает линейным, потому что они намеренно расширяются во всех возможных направлениях с разными результатами, но с неизменной и удивительной настойчивостью. Они всегда стремятся к экспоненциальному росту и иногда добиваются успеха. Возвращаясь к ситуации с Amazon: он постоянно выходил из своей ниши, как только достигал значительной доли на рынке. От книжного магазина к электронике, затем к музыке, затем к продуктам питания, затем к физической рознице. Он основал клуб лояльности Prime и Amazon Marketing Services (AMS), которая изначально была платформой для продвижения собственных услуг. Ему удалось разработать и монетизировать другие объекты инфраструктуры, такие как Amazon Connect. И теперь он пытается повторить эти успехи с Alexa одним из ведущих виртуальных персональных помощников. Каждый «единорог» чувствует, когда ему необходимо менять свою бизнес-модель, искать новую нишу. Финансовые результаты в этом случае всегда отстают, хотя во многих случаях наверстываются и становятся очень значительными.
Каждая достаточно большая новая возможность начинается с «пузыря». Поскольку рынок не определен, каждый инвестор делает ставку на то, насколько он потенциально может быть велик. Скажем, рынок технологии блокчейна может стать бесконечным, если предположить, что криптовалюты будут приняты регуляторами и начнут менять существующие денежные системы и инструменты контрактирования (торговое финансирование, кредиты и т. д.). Можно предположить, что каждый сегодняшний сегмент ниши блокчейна будет развиваться в новую вселенную бизнеса как это случилось в свое время с электронной коммерцией или Интернетом. Однако сейчас никто не может быть уверен, что эта технология непременно преуспеет. Впереди неизбежны резкие падения стоимости связанных с блокчейном бизнесов, вызванные тем, что инвесторы склонны переоценивать скорость изменений в ближайшем будущем (год-два) и недооценивать изменения в более отдаленной перспективе. Как только первая волна энтузиазма утихает и у новых предприятий заканчиваются деньги, консервативные инвесторы теряют доверие к конкретной нише и массово уходят, фиксируя убытки. Вот тогда-то и настает время для настоящих «единорогов» в этой ситуации выживают немногие, обычно наиболее удачливые, но также и самые терпеливые, уверенные в своей идее и сильные. Это верно для обеих частей уравнения и компаний, работающих на рынке, и их инвесторов.
Когда рыночная ниша освобождается от слабых игроков из-за спада ожиданий инвесторов, оставшиеся получают доступ к более широкой клиентской базе. Они также могут получить больше капитала: деньги инвесторов, которые не сдались, распределяются между меньшим числом конкурентов. Именно так Google, Amazon или PayPal вышли более сильными из кризиса доткомов 2000 года. Это относится также к Apple и Facebook, неожиданно выигравшим от экономической депрессии в 20082010 годах. Так что некоторым инвесторам их терпение и уверенность в итоге возвращаются сторицей. Отсюда урок: на пике хайпа ищите не самых больших, но наиболее приспособленных и мотивированных они выживут и принесут возврат на инвестиции.
2. «Единороги» имеют достаточные свободные денежные потоки
Инвестирование в «единорогов» на основе их нефинансовых показателей (количество пользователей, загрузка приложений или сеансы пользователей) вовсе не «безумно», как утверждают некоторые убежденные сторонники «реальной стоимости». Когда инвесторы «единорога» делают ставку на экспоненциальный рост, они предполагают значительные денежные потоки в будущем, и часто они правы. Их ставка основана на понимании того, что в эпоху разрушения рынка цифры бухгалтерских балансов часто не отражают способность создавать и монетизировать потребительскую ценность. А именно эта способность и создает фундамент для будущих денежных потоков.
У «единорогов» все в порядке с деньгами. Порой они любят представлять себя чуть ли не альтруистами. Как точно подметил Питер Тиль, люди обычно настаивают на чем-то в бизнес-презентациях, когда хотят скрыть противоположное. Если мы посмотрим на финансовую эффективность цифровых компаний, то увидим вполне впечатляющие цифры.