Венчурные фонды в США освобождаются от детального контроля за инвестициями со стороны The United States Securities and Exchange Commission (Комиссии по ценным бумагам), если большинство инвесторов фонда будут аккредитованными инвесторами – состоятельными физическими лицами или институциональными инвесторами. Критерии аккредитации инвесторов установлены на уровне нормативных актов США. Предполагается, что аккредитованные инвесторы ограниченные партнеры инвестируют «не последние деньги», «знают, на что идут» и имеют квалификацию в сфере инвестирования, что избавляет SEC от необходимости защищать их интересы.
Наряду с фондами существуют венчурные фирмы, зарегистрированные в виде корпораций. Особой формой являются венчурные фонды и фирмы, акции которых торгуются на бирже. В главе 10 упоминается фонд meVC/Draper FisherJurvetson Fund. В качестве модельного примера в литературе часто описываются британские Venture Capital Trust, также торгуемые на бирже.
В России в настоящее время нет формы, аналогичной англоамериканской LP. Российское коммандитное товарищество не освобождено от «двойного налогообложения». Вследствие этого большинство работающих в России частных венчурных фондов зарегистрированы в США, Европе или офшорных зонах. По мнению экспертов, возможным путем регистрации такого фонда по мировому стандарту в российской юрисдикции является использование договора простого товарищества без образования юридического лица с пакетом специальных соглашений.
Однако распространение получила российская регистрация венчурного фонда в виде закрытого паевого фонда (ЗПИФ) особо рисковых (венчурных) инвестиций. Эта организационно-правовая форма имеет ряд недостатков – невозможность commitments, жесткая степень регулирования и регламентация объектов инвестирования со стороны ФСФР, требования к управляющим, не соответствующие их профильной квалификации в венчурном бизнесе[2], требования регулярной переоценки активов фонда независимыми оценщиками, затраты на депозитарий и регистратор. Несмотря на эти недостатки, данная форма признавалась в качестве основной при разработке программ государственно-частного партнерства в 2005–2007 годах (Российская венчурная компания, региональные фонды). В 2007 году началась работа по коррекции законодательства. За образец была взята американская модель – в закон «Об инвестиционных фондах» было введено понятие квалифицированного инвестора, которое позволит смягчить, но не устранить до конца, вышеперечисленные неудобства.
Особенности венчурных проектов. Инвестиционная цепочка
Для целей вступительной статьи важно выделить особенности венчурных проектов – проектов стадий seed и старт-ап, получающих инвестиции бизнес-ангелов и венчурных фондов. Основными из них являются:
• острая необходимость во внешних инвестициях на ранних стадиях роста;
• соотношение «высокая прибыль – высокие риски»;
• ориентация не на быстрые дивиденды, а на продажу доли в компании через несколько лет и фиксацию прибыли благодаря росту капитализации;
• первостепенная роль команды и качества нематериальных активов среди всех факторов роста компании;
• ориентация проекта на быстрорастущий рынок;
• ожидаемый быстрый рост капитализации в первые несколько лет, причем нелинейный – график «Хоккейная клюшка» (рис. 1).
Рис. 1. Нелинейный рост стоимости венчурного проекта со временем (график «Хоккейная клюшка»)
Высокотехнологичные сегменты экономики (ИТ, биотехнологии, нанотехнологии, медицина и др.) отличаются быстрой сменой конъюнктуры рынка, меняющимся составом компаний-лидеров, высокой потребностью в инвестициях на начальных стадиях развития проекта. Поэтому они и являются основным сосредоточением венчурных проектов, и туда идут большие потоки венчурного капитала и инвестиций бизнес-ангелов. Например, согласно базе данных Pricewaterhouse Money Tree Survey, в IV квартале 2007 года на «нетехнологические» сектора – в том числе сферу услуг, медиа, розничную торговлю – пришлось не более 20 % венчурных инвестиций США. Но вместе с тем наукоемкость и высокие технологии являются не признаком венчурных проектов, а наиболее распространенной сферой их осуществления (рис. 2).
Рис. 2. Соотношение венчурных проектов и проектов в сфере высоких технологий
Иллюстрацией нетождественности сектора венчурных проектов и сферы высоких технологий являются такие компании, как Body Shop (косметика) и Starbucks (сеть кофеен), профинансированные в свое время бизнес-ангелами. Впрочем, даже многие интернет-проекты являются по сути медиапроектами или проектами в сфере услуг и торговли, создаваемыми на полностью готовой технологичной платформе. Ни в коем случае не являются венчурными проектами «свечные заводики», т. е. компании, работающие на очень ограниченном, не растущем рынке и способные принести своему владельцу гарантированные, но весьма небольшие дивиденды вне зависимости от типа их продукции. От таких компаний очень сложно ожидать быстрого роста капитализации, и поэтому бизнес-ангелами и венчурными инвесторами они не рассматриваются как объекты инвестиций.
Таким образом, небольшой интернет-магазин, приносящий скромный и стабильный доход, или стагнирующая фирма, где работают три человека, занимающиеся производством сложного прибора для единственного клиента – другого малого предприятия, не являются венчурными проектами. С другой стороны, венчурным проектом с полным правом является быстро расширяющаяся сеть кафе с новаторским дизайном, приобретающая все большее число клиентов и требующая инвестиции на оборотные средства и рекламную кампанию.
Отношения между венчурными фондами и бизнес-ангелами – скорее не конкуренция за проекты, а сотрудничество и «разделение труда»: бизнес-ангелы принимают участие в формировании компании на «посевной» стадии, когда проект находится лишь на уровне структурирования идеи и формирования бизнеса и требует относительно небольших инвестиций. Венчурные фонды инвестируют в основном в старт-апы – компании с уже существующим бизнесом и продуктом (опытный образец, мелкая серия и т. д.) и размером прибыли, поддающимся прогнозированию. Доходность большинства успешных бизнес-ангельских инвестиций составляет 40–70 % годовых, венчурных – 30–40 %.
Принципиальное отличие бизнес-ангелов от венчурных фондов состоит в том, что первые инвестируют в проекты свои собственные средства, тогда как вторые привлекают капитал широкого круга инвесторов, в том числе институциональных – банков, крупных корпораций, пенсионных и страховых фондов.
Различия проявляются и на уровне принятия решений. Для венчурного фонда существуют формальные требования относительно прибыльности и риска проектов, которых управляющие компании вынуждены придерживаться для привлечения капиталов широкого круга инвесторов. Процедуры управления проинвестированными проектами в венчурных фондах – формализованы и проводятся на регулярной основе. Бизнес-ангелы, напротив, рискуя лишь «своим» капиталом или объединяясь между собой, абсолютно свободны в действиях, а участие в управлении компанией-реципиентом инвестиций носит неформальный характер. В таблице 3 приведены основные различия между венчурными фондами и бизнес-ангелами.
Таблица 3. Основные различия между бизнес-ангелами и венчурными фондами
Как уже указывалось ранее, бизнес-ангелы тяготеют к «посевным» инвестициям, тогда как венчурные фонды инвестируют в старт-апы. Однако из правил есть многочисленные исключения: существуют бизнес-ангелы, инвестирующие в старт-апы, и венчурные фонды, инвестирующие в «посевные» проекты. Таким образом, разделение труда – не абсолютный принцип, а устойчивая тенденция последнего десятилетия.
Для прямых и венчурных инвестиций характерны инвестиционные цепочки: на разных этапах к финансированию компании подключаются все более крупные инвесторы (различные раунды инвестирования), а ее предынвестиционная стоимость при этом возрастает. Обычно раунды называют латинскими буквами – раунд A, раунд B, раунд C и т. д. При этом инвесторы предыдущего раунда имеют возможность осуществить полный или частичный «выход» на последующем раунде.
Для большинства венчурных проектов подобную цепочку проследить весьма сложно из-за закрытости и непубличности ранних стадий. Классическим примером такой цепочки является история интернет-магазина Amazon.com, о которой говорится в ряде учебных пособий (рис. 3).
Рис. 3. Инвестиционная цепочка на примере Amazon.com [10]
В российской практике подобный сценарий прослеживается в истории mail.ru.
• 1998 год: запуск сервиса mail.ru, разработанного компанией DataArt в рамках холдинга port.ru;
• 2001 год: port.ru сливается с Интернет-холдингом netBridge в единый сервис mail.ru. Среди первоначальных инвесторов netBridge был инвестиционный фонд NCH (New Century Holdings);
• 2003–2005 годы: изменение структуры собственности – акционерами стали концерн «Нефтяной», а также фонды Tiger Global Management, Digital Sky Technologies;
• 2007 год: продажа свыше 30 % акций port.ru южноафриканскому медийному холдингу Naspers Limited за 165 млн долл. Акции были приобретены у Tiger Global Management, Digital Sky Technologies;
• конец 2007 года: «Ренессанс-капитал» приобрел около 5 % Digital Sky Technologies – владельца mail.ru и odnoklassniki.ru. По данным прессы, стоимость 30 % mail.ru и 25 % odnoklassniki. ru, которыми владела Digital Sky Technologies, достигает полумиллиарда долларов, а точнее – 300 млн и 125 млн долл. соответственно.
Еще одной сделкой 2006 года, указывающей на «инвестиционную цепочку», является продажа части акций ЗАО «Интернет-проекты» (в том числе сервиса www.subscribe.ru) Российским технологическим фондом (РТФ) и Nordic Russian Management Company (NORUM). Новым владельцем стал международный инвестиционный фонд Digital Sky Technologies.
Краткая история и нынешнее состояние бизнес-ангельского инвестирования
Принципы бизнес-ангельского инвестирования не являются абсолютно новыми, поскольку небольшие по объему частные вложения в рискованные, но потенциально очень прибыльные проекты встречались во все времена, а некоторые из них оказывались весьма результативными.
В качестве инвестиций, предвосхитивших современный бизнес-ангельский сектор, можно считать следующие классические сделки:
• в 1878 году американские бизнесмены Дж. П. Морган и С. Траск профинансировали разработки Т. Эдисона в области электричества;
• Т. Сандерс и Г. Хаббард профинансировали в 1874 году компанию А. Белла, специализировавшуюся на разработке первых в мире телефонов; через несколько лет инвесторы смогли совершить очень удачный «выход»;
• вице-президент Стэнфордского университета и один из основателей Силиконовой долины Фред Терман инвестировал 538 долл. из собственного кармана в разработку осциллятора студентов Хьюлетта и Паккарда – основателей Hewlett Packard[3].
Многие другие технологические новинки, в силу их рискованности, также обретали воплощение на рынке благодаря частным инвестициям, осуществленным на начальной стадии развития проекта. Таким образом, «посевные» инвестиции неоднократно выступали в роли катализатора технологического прогресса и инноваций в рыночной экономике и приносили стартовым инвесторам очень высокие прибыли.
В середине ХХ века развитие общества потребления и рост военных расходов в США обусловили быстрый рост спроса на высокотехнологическую продукцию – прежде всего на машины, оборудование, компьютеры, что обусловило приток капиталов в сектор частных высокорискованных инвестиций ранних стадий и спрос на потенциально прибыльные инвестиционные проекты.
Рост объемов стартовых инвестиций привел к объединению капиталов инвесторов, стандартизации формы совместного инвестирования, созданию инфраструктуры, вовлечению в эту сферу крупных институциональных инвесторов – банков, страховых компаний, пенсионных фондов, корпораций. Результатом этого процесса стало рождение венчурной индустрии в современном понимании сначала в США, а затем в Европе. Венчурная индустрия и взяла на себя роль основного финансового двигателя развития инновационных компаний. Благодаря венчурному капиталу получили финансирование такие компании, как Intel, Microsoft, Genentech, Apple, Hotmail и многие другие лидеры рынков.
За прошедшие несколько десятков лет в прямом и венчурном инвестировании уже возникли свои стандарты, правила и традиции – терминология, управленческие приемы, методы оценки проектов, критерии успеха инвестиций и сравнения проектов между собой, способы диверсификации рисков. Бурное развитие получил венчурный сектор в «эпоху горячего Интернета» в 1990-е годы (рис. 4).
Рис. 4. Объем прямых и венчурных инвестиций в США
Данные: PricewaterhouseCoopers MoneyTree™ Report.
По данным Национальной ассоциации венчурного капитала США (NVCA) и аналитического агентства Global Insight, американские компании, использовавшие венчурный капитал в период с 1970 по 2005 год, в совокупности создали 10 млн новых рабочих мест и принесли свыше 2,1 трлн долл. дохода. В них занято около 9 % рабочей силы частного сектора США и создается 16,6 % ВВП.
Во многих странах существуют юридические и консалтинговые бюро, специализирующиеся в венчурной сфере, а также ассоциации прямого и венчурного инвестирования, объединяющие большинство крупных инвесторов в той или иной стране. Складывается венчурная инфраструктура и в России. Функционирует Российская ассоциация прямого и венчурного инвестирования (РАВИ).
Приток денежных средств в венчурные фонды и участие в них крупных институциональных инвесторов, с их жесткими требованиями относительно рисков, способствовали постепенному изменению инвестиционных приоритетов. В результате инвестиции венчурных фондов «сдвинулись» в сторону менее рискованных проектов более поздней стадии с инвестициями 1–5 млн долл. и более, чему поспособствовал и интернет-кризис 2000 года.
На рынке образовался «финансовый разрыв» (equity gap) – ситуация, когда спрос на «посевные» инвестиции объемом до миллиона значительно превышал предложение. Уход венчурных фондов из сферы «посевного» финансирования повлек за собой рост числа частных инвесторов начальной фазы – бизнес-ангелов, уже заявивших о себе как об особом секторе, нетождественном венчурному. Впрочем, довольно большое их количество появилось еще в 1990-е годы, когда высокие технологии предоставляли возможности получения очень быстрой прибыли.
Результатом «взросления» сектора бизнес-ангелов стало повышение профессионализма в данной сфере, развитие инфраструктуры, механизмов коллективного инвестирования (сетей бизнес-ангелов). Произошло окончательное размежевание бизнес-ангельского сектора и сектора венчурных фондов и фирм.