В настоящее время усиливается роль механизмов коллективных инвестиций в бизнес-ангельском секторе, развиваются национальные и международные сообщества бизнес-ангелов. Одним из наиболее известных является EBAN (Европейская сеть бизнес-ангелов), в которой Россия представлена Национальным содружеством бизнес-ангелов (СБАР). В Европе получило развитие фискальное стимулирование бизнес-ангельских инвестиций посредством налоговых льгот.
Современное состояние сектора представлено ниже в статистических данных по США и Европе (табл. 4).
Таблица 4. Основные данные по бизнес-ангельскому инвестированию в США и Европе
Данные: EBAN, Center for Venture Research.
По данным Центра исследований венчурных инвестиций (Center for Venture Research) Университета в Нью-Гэмпшире (University of New Hampshire, США), объем инвестиций американских бизнес-ангелов в 2006 году увеличился по сравнению с 2005-м на 10,8 % и составил 25,6 млрд долл. Инвестиции получили 51 тыс. проектов, что на 3 % больше по сравнению с 2005 годом. Всего было зарегистрировано 234 тыс. ангелов-инвесторов.
Согласно исследованиям Европейской сети бизнес-ангелов на европейском рынке «посевных инвестиций» присутствуют следующие тенденции:
• увеличивается средний объем одной инвестиционной сделки, но уменьшается объем средств, предоставленных одним инвестором в определенную сделку;
• растет число малых инвестиций;
• растет число инвестиционных синдикатов;
• расширяется спектр услуг сетей бизнес-ангелов.
Эти тенденции свидетельствуют о возрастании роли коллективных механизмов инвестирования.
Распределение инвестиций бизнес-ангелов США по секторам в 2006 году приведено на рис. 5.
Рис. 5. Распределение количества инвестиций бизнес-ангелов США по секторам
Данные: Центр исследований венчурных инвестиций Университета в Нью-Гэмпшире.
Европейские данные приведены на рис. 6.
Рис. 6. Направленность инвестиций европейских сетей бизнес-ангелов
Данные: Европейская сеть бизнес-ангелов (EBAN).
В 52,5 % обследованных сетей имелись инвестиции в ИКТ-сектор,
в 22 % – в биотехнологии, в 24 % – в сферу энергетики,
в 38,5 % – в розничную торговлю и сферу услуг,
в 24 % – в сферу здравоохранения, в 41 % – в промышленное производство.
Другие инвестиции относились к пищевой промышленности, сектору развлечений, экологическим товарам, строительству и мультимедиа.
Осуществление бизнес-ангельских инвестиций. Инфраструктура
Бизнес-ангелы подразделяются на «пассивных», не участвующих в управлении, и «активных», развивающих и поддерживающих свой проект собственными усилиями. «Активный» бизнес-ангел сам выступает предпринимателем или менеджером, привнося в компанию опыт, навыки, деловые связи. Таким образом, его вложения – это «умные» деньги (smart money), и с «активным» ангелом реципиент инвестиций приобретает много больше, чем просто средства на развитие. Для многих ангелов их деятельность – не только приумножение капитала, но и своего рода хобби, занятие для души, предпринимательское начинание.
В контексте бизнес-ангельского инвестирования получил развитие принцип «трудовой капитал» (sweat equity), согласно которому специалист получает долю в компании в обмен на безвозмездное или льготное предоставление услуг на постоянной основе. Этот метод эффективен для венчурных проектов, которые не располагают средствами для оплаты услуг специалистов (бухгалтеров, юристов, менеджеров по продажам, специалистов по рекламе, разработчиков), в которых остро нуждаются.
Примером сервисной компании, работающей по модели sweat equity, является американская компания Anomaly, специализирующаяся на рекламе и маркетинге. Она выступает в роли «рекламного соинвестора», получая в обмен на предоставленные услуги долю в собственности или прибыли. По мнению основателя компании Карла Джонсона, через десять лет инвестиционный доход будет занимать до 80 % в структуре доходов компании. Типичной сделкой является участие Anomaly в капитале старт-апа Eau, производящего средства для ухода за кожей, где в обмен на маркетинговую поддержку фирма получила треть капитала. Anomaly сотрудничает и с крупными компаниями – например, у нее есть соглашение с авиакомпанией Virgin America на принципах разделения прибыли.
По аналогичному принципу работает калифорнийское дизайнерское агентство Fuserproject Ива Бехара. Известность пришла к нему и Fuserproject после того, как их бутылочка для шампуня в 2001 году завоевала престижную премию журнала Business Weeek. Одним из первых крупных проектов компании стало оформление хедсета для сотовых телефонов Jawbone, созданного на основе передовой шумо-защитной технологии. В ходе работы Бехар пересмотрел главный принцип работы дизайнерского агентства: Fuserproject стала получать не фиксированный гонорар, а акции клиента, которые могли стать для нее постоянным источником дохода на долгие годы (sweat equity).
Сегодня по той же схеме Fuserproject сотрудничает с мебельной компанией Fleurville и производителем детской воды Why Water. Ив Бехар уверен, что в бизнесе технологическую модель сменит дизайноцентрическая.
Впрочем, в мире растет число «пассивных» бизнес-ангелов, не участвующих в управлении. Не в последнюю очередь это объясняется развитием коллективного инвестирования и сетей бизнес-ангелов – механизмов диверсификации риска, о которых будет рассказано далее. Но прежде представляется необходимым рассмотреть технологию отбора проектов в венчурном бизнесе.
Инвестиционная готовность проекта. Deal flow и due diligence
Бизнес-ангелы стремятся инвестировать в инвестиционно готовые проекты, т. е. обладающие необходимыми для выполнения заявленной задачи качествами. Критерии инвестиционной готовности варьируются в зависимости от отрасли, однако общими моментами являются следующие:
• наличие качественного и понятного бизнес-предложения, передающего суть проекта;
• работоспособная, сильная и мотивированная команда;
• четко выраженный продукт/услуга, новизна и конкурентные преимущества;
• наличие рынка для продукта/услуги, четкая маркетинговая стратегия;
• защищенность конкурентного преимущества (для многих проектов – пакет интеллектуальной собственности);
• обоснованные прогнозы роста продаж;
• реалистичная оценка стоимости проекта до получения инвестиций;
• готовность к участию бизнес-ангела в управлении.
Следует оговорить, что на «посевном» этапе требование наличия очень подробного бизнес-плана является преждевременным. Бизнес-предложение представляет собой менее детализованный документ, однако и оно должно в явной форме отражать основные параметры проекта[4].
Инвестиционная готовность проекта – требование, которое должен стремиться выполнить любой соискатель инвестиций. Однако в ряде случаев бизнес-ангел готов принять на «входе» идею и помочь структурировать ее в проект. Таким образом, даже если соискатель не может самостоятельно проработать проект целиком, он не лишается возможности привлечь «посевные» инвестиции. Впрочем, чем выше степень проработки проекта, тем больше у него шансов получить финансирование.
Особо следует отметить и важность наличия грамотной и понятной PowerPoint-презентации, а также умение представить ее инвестору. Презентование проекта (pitching) – это искусство, которому надо учиться. Обобщая ситуацию, можно сказать, что представление проекта инвестору – своего рода торг, где соискатель продает себя, свою идею, свою команду. Цель – доказать инвестору, что данный проект – неплохая возможность заработать.
В некоторых ситуациях бизнес-ангел стремится получить первоначальную информацию о проекте в устной форме. В этом случае соискатель должен быть знаком с «принципом пяти минут», т. е. необходимо за максимально короткое время уметь изложить суть проекта и обосновать его инвестиционную привлекательность. Есть и более жесткая его версия – «принцип лифта», т. е. способность описать идею за те одну-две минуты, пока лифт, в котором едут соискатель и инвестор, поднимается на несколько этажей вверх.
Отбор и анализ предлагаемых к инвестированию проектов проводится в той или иной форме всеми бизнес-ангелами, венчурными фондами или сетями бизнес-ангелов. Конечной целью этого процесса является отбор наиболее выгодных для инвестора возможностей. Схематически его можно подразделить на следующие фазы:
• получение пакета инвестиционных предложений от предпринимателей;
• deal flow – первоначальный анализ потока проектов, выбор из них тех, которые будут изучаться более глубоко;
• встреча с инициаторами отобранных проектов, составление term sheet (декларации о намерениях) с условиями сделки;
• due diligence – тщательное изучение инвестиционной возможности, рассмотрение большого количества факторов, поиск «подводных камней»;
• принятие решение об инвестировании/отказ от инвестирования в отобранные проекты по результатам due diligence;
• составление инвестиционных меморандумов;
• юридическое оформление сделок.
Фазу deal flow можно сравнить с просеиванием песка сквозь сито в поисках золота, тогда как due diligence – это исследование найденных крупиц золота под микроскопом, проверка их подлинности (рис. 7).
Deal Flow
Due Diligence
Рис. 7. Сравнение deal flow и due diligence
Для того чтобы проект смог успешно пройти первую фазу, необходимо наличие краткого, но качественного резюме объемом от одной до полутора страниц, отражающего основную суть проекта, – с его прочтения начинается анализ бизнес-предложения.
Подобная система поиска принята в венчурных фондах и фондах прямых инвестиций.
Там deal flow и due diligence – документированные бизнес-процессы, проводимые специалистами. В случае бизнес-ангельского инвестирования процесс отбора проектов менее формален, однако проводится по сходному принципу.
Перед началом due diligence стороны могут подписать term sheet – соглашение об условиях сделки. Этот документ обычно не имеет юридической силы, но после окончательного согласования его условий всеми сторонами отступаться от его положений не принято.
Особо следует сказать о термине due diligence. Он широко используется в самых разнообразных областях бизнеса, где обозначает «проверку чистоты сделки» (особенно при инвестировании или слияниях-поглощениях). Проверка чистоты сделки включает анализ бухгалтерской и управленческой отчетности, юридической документации проверяемых компаний, и для его осуществления приглашаются юристы, аудиторы, консультанты. Она включает анализ множества данных и осуществляется по четкому плану.
Для венчурных проектов имеет смысл скорее изучение не текущей отчетности (ее объем невелик), а самой инвестиционной возможности с приглашением отраслевых экспертов, патентоведов, ИТ-специалистов. Очень многое приходится выяснять в рамках неформального общения. Таким образом, в контексте венчурного бизнеса более уместным аналогом термина due diligence представляется термин «тщательное изучение инвестиционной возможности». Проведение due diligence одного проекта ранней стадии занимает в среднем до трех-шести месяцев.
При составлении юридических документов по сделке, включающих инвестиционные договора (Shareholders Agreement), за основу принимаются положения term sheet. Может составляться инвестиционный меморандум (меморандум о частном размещении, private placement memorandum) – информационный документ о сделке и приобретаемом проекте. В нем фиксируются основные сведения о проекте, на базе которых впоследствии будут разрабатываться подробная стратегия и бизнес-план. В дальнейшем меморандум дорабатывается, актуализируется и представляется инвестору следующего раунда в качестве информационного документа.
Порядок подписания инвестиционных документов также может различаться в зависимости от инвестора. Иногда term sheet составляется после due diligence, в ряде случаев стороны обходятся без инвестиционного меморандума, роль которого может исполнять текст бизнес-предложения.
Инвестиционные договоры и структурирование сделок
Характерным признаком венчурного инвестирования на Западе является очень сложная структура сделок. Обычно процесс инвестирования сопровождается сложным договором (shareholders agreements), содержащим различные оговорки и четкое предписание «правил игры» во всякого рода спорных ситуациях. Подобные договора могут иметь качественную юридическую защиту в юрисдикциях англоамериканского права.
В инвестиционных договорах можно прямо прописать условия предоставления инвестиций (covenants), изменение долей и управленческих полномочий сторон в зависимости от динамики развития проекта, оговорки о продаже пакетов акций («преимущественное право», выделение долей из пакета каждого акционера для формирования пакета на продажу), разделение прибыли на «выходе» или при ликвидации фирмы.
Тонким моментом договоров о венчурных сделках является «защита от разводнения». В силу высоких рисков венчурных проектов может наступить необходимость доинвестирования в случае кризисной ситуации для его спасения на невыгодных условиях («понижающий раунд»). «Защита от разводнения» – это договоренность о том, что в случае появления нового инвестора раунда B уменьшение доли старых акционеров происходит за счет основателей проекта, при этом преимущественно сохраняются интересы инвестора раунда А.
В западной модели венчурного инвестирования наиболее распространенной формой вложений инвестора являются конвертируемые привилегированные акции, которые гарантируют фиксированный привилегированный дивиденд (обычно реинвестируемый в развитие компании), но могут быть конвертированы в обыкновенные акции. Коэффициенты конвертации прописываются в договорах и выступают предметом переговоров между сторонами сделки. Обычно на разных инвестиционных раундах выпускаются различные серии акций, отличающиеся по своим условиям – их называют акциями серии А, B, C и т. д.
Коэффициенты конвертации выступают одним из возможных методов защиты интересов первоначальных инвесторов при «разводнении», поскольку для инвесторов серий А и B эти коэффициенты могут различаться. Подбор этих коэффициентов называется ratcheting. Full ratchet означает выбор коэффициента конвертации привилегированных акций таким образом, что стоимость приобретения одной обыкновенной акции в денежном выражении становится равной для инвесторов раундов А и B.
Для мотивации персонала в венчурных проектах наряду с зарплатой используется опционный метод. Опцион – право купить какую-либо акцию по заданной цене (цене исполнения) в определенный временной промежуток или момент времени. Этот инструмент очень распространен в США: выкупив акции по ценам исполнения, обладатели продают их на бирже после IPO со значительной прибылью. В американской практике программы наделения опционами сотрудников называются ESOP (Employee Stock Option Program).