читатель увидит позднее, инвестиционный механизм, который я создал четверть
века спустя, в значительной степени опирается на те навыки, которые я приобрел,
будучи подростком.
После окончания колледжа у меня было несколько фальстартов, и в итоге я стал
международным арбитражным торговцем акциями, сначала в Лондоне, а затем в
Нью-Йорке. Когда в 1957 г. был сформирован Европейский Общий рынок,
американские инвесторы заинтересовались европейскими акциями, и я стал
аналитиком по ценным бумагам, давая рекомендации американским институтам по
поводу их европейских вложений. В течение короткого периода времени я правил,
как одноглазый король среди слепых. Мое процветание резко оборвалось, когда
президент Кеннеди ввел так называемый "налог по выравниванию процентов",
который фактически остановил покупку иностранных ценных бумаг. Я решил
переставить свое делание денег на заднюю горелку и провел три года, с 1963 по
1966, пересматривая свою работу "Бремя сознания".
Когда же в итоге я решил вернуться с небес на землю, я начал с образцового
портфеля вложений с пониженным риском, который в 1969 г. превратился в хедже
вый фонд (фонд взаимных вложений, который использует левередж — привлечение
заемных средств — и различные методы хеджирования). Начиная с этого момента я
руководил деятельностью фонда, хотя в период между сентябрем 1981 г. и
сентябрем 1984 г. я делегировал большую часть своих полномочий. Фонд вырос с
приблизительно 4 млн. долл., которыми он владел в начале своей деятельности, до
примерно 2 млрд. долл., и большая часть этого роста генерирована изнутри.
Инвесторы-учредители могли видеть, как стоимость их акций выросла в 300 раз.
Ни один инвестиционный фонд никогда не демонстрировал сравнимых результатов.
В первые десять лет моей деловой карьеры я не находил особого применения тому,
что мне удалось узнать в колледже, и существовало почти полное разделение
между моей практической деятельностью и моими теоретическими интересами.
Покупка и продажа ценных бумаг были игрой, в которую я играл, не вкладывая в
это всей своей личности.
Все это изменилось, когда я стал управляющим фондом. Я полностью зависел от
своих решений по размещению средств и не мог отделять себя от своих
инвестиционных решений. Я должен был использовать все свои интеллектуальные
возможности и с великим изумлением и удовлетворением обнаружил, что мои
абстрактные идеи могут пригодиться. Было бы преувеличением сказать, что они
определили мой успех; но не может быть никаких сомнений в том, что именно они
дали мне преимущество.
Я разработал свой особый подход к инвестициям, который находился в
противоречии с расхожей мудростью. Общепринятый взгляд состоит в том, что
рынок всегда прав — рыночные цены стремятся правильно компенсировать
будущие изменения, даже когда неясно, что же будут представлять собой эти
изменения. Я начал с противоположной точки зрения. Я считаю, что рыночные
цены всегда неверны в том смысле, что они отражают взгляд на будущее,
основанный на предпочтениях. Но искажение работает в обоих направлениях: не
только участники рыночного процесса действуют на основе своих предпочтений,
но также и их предпочтения влияют на ход событий. Это может создать
впечатление, что рынки верно предчувствуют будущие изменения, но на самом деле
не ожидания отвечают будущему ходу событий, а будущие события формируются
этими ожиданиями. Восприятия участников по самой своей природе содержат
ошибку, и существует двусторонняя связь — связь между ошибочными
восприятиями и действительным ходом событий, — результатом которой является
отсутствие соответствия между ними. Я называю эту двустороннюю связь
рефлексивностью.
В ходе своей инвестиционной деятельности я обнаружил, что финансовые рынки
следуют принципу, который несколько родствен научному методу: процесс
принятия решения об инвестициях похож на формулирование научной гипотезы и
представление ее на практическое испытание. Основное различие здесь в том, что
гипотеза, на которой основаны решения об инвестициях, должна принести
прибыль, а не установить универсально верную закономерность. Обе эти операции
связаны со значительным риском и в обоих случаях успех приносит
соответствующее вознаграждение — материальное в одном случае, научное — в
другом. Придерживаясь этой точки зрения, можно рассматривать финансовые
рынки в качестве лаборатории для испытания гипотез, хотя и не строго научных.
Истина в том, что успешная инвестиционная деятельность является своего рода
алхимией.
Большинство участников рыночного процесса не рассматривают рынки в таком
свете. Это значит, что они не знают, какие гипотезы тестируются; это также значит,
что большинство гипотез, представляемых на рыночное тестирование, довольно
банальны. Обычно это не более чем утверждения о том, что какие-либо акции
могут превысить средний рыночный уровень.
Я имел определенное преимущество перед другими инвесторами, поскольку у
меня, по крайней мере, была какая-то идея о том, как функционируют финансовые
рынки. Однако я солгал бы, если бы стал утверждать, что я всегда формулирую
стоящую гипотезу на основе своих теоретических построений. Иногда невозможно
было зафиксировать какой-либо рефлексивный процесс;
иногда мне не удавалось его обнаружить; и, в наиболее досадных случаях, иногда я
неверно этот процесс определял. Так или иначе, часто я делал вложения, не имея
стоящей гипотезы, и моя деятельность не сильно отличалась от того, что называют
"случайным блужданием". Но я был настроен на рефлексивные процессы на
финансовых рынках, и мои основные успехи возникли в результате использования
тех возможностей, которые они предоставляли.
Мой подход к рынку был не столь абстрактным, как кажется. Он принял высоко
личную, эмоциональную форму: тестирование ассоциировалось с болью, а успех —
с избавлением от нее. Когда я утверждаю, что "рынок всегда основывается на
предпочтениях", я выражаю свое глубоко прочувствованное отношение: я слишком
мало верю в прозорливость профессиональных инвесторов;
чем крупнее пост, который они занимают, тем менее я считаю их способными
принимать правильные решения. Мы с моим партнером испытывали злорадное
удовлетворение, получая прибыли путем ставок на понижение акций, которые были
институциональными фаворитами, но наше отношение к нашей собственной
деятельности было различным. Он считал ошибочными лишь взгляды других
участников, в то время как я полагал, что мы можем ошибаться столь же легко, как
и все остальные. Мое самокритичное отношение хорошо отвечало допущению, что
ошибки внутренне присущи всем нашим восприятиям.
Управление хеджевым фондом дало мне возможность полностью проявить свои
способности к выживанию. Использование ле-вереджа'1' может принести
чрезвычайно высокие результаты в случае удачи, но если события не будут отвечать
вашим ожиданиям, это может выбросить вас из игры. Здесь наиболее трудным
является решение о том, какой уровень риска безопасен. Универсальных мерок
здесь нет: каждая ситуация должна оцениваться отдельно. В окончательных
оценках следует опираться на свой инстинкт самосохранения. Таким образом, мои
обязанности по управлению хеджевым фондом совместили мои абстрактные
интересы с моими практическими навыками.
У меня нет какого-то особого набора правил, следуя которому я веду игру на
финансовых рынках; я был всегда более заинтересован в том, чтобы понять
изменения, которые происходят в правилах игры. Я начал с гипотез, касающихся
индивидуальных компаний; с течением времени мои интересы значительно
отклонились в направлении макроэкономических вопросов. Это отчасти произошло
благодаря росту фонда, а отчасти — вследствие нестабильности
макроэкономического окружения. Например, до 1973 г. обменные курсы были
фиксированными; впоследствии они стали плодотворной областью для биржевой
игры.
В течение последних четырех-пяти лет у меня все более нарастало ощущение
нависшей финансовой катастрофы. Я чувствовал, что долгосрочный цикл роста
становится все более нестабильным и не поддающимся сохранению и что мы все
более приближаемся к периоду спада. Это убеждение стало одной из причин того,
что в 1981 г. мне пришлось отойти от активного управления фондом и сократить
общий риск потенциальных убытков. Мои интересы сместились от моего
собственного выживания к выживанию всей системы. Я провел исследование
проблемы международных задолженностей и опубликовал несколько работ на эту
тему. Я использовал ту же теоретическую систему, что и в своей инвестиционной
деятельности, и мои исследования не остались без вознаграждения. К сожалению,
чем сложнее система, тем больше в ней простора для ошибок. В своем анализе я
допустил несколько ошибок, которые уменьшили точность моих прогнозов; они
отрицательно сказывались и на результатах моей инвестиционной деятельности,
пока я не пересмотрел свои взгляды в процессе работы над этой книгой.
Чем успешнее я использовал свои идеи на финансовых рынках тем острее
становилось мое желание выразить их в теоретической форме. Я продолжал
лелеять идею о том, что концепция рефлексивности является важнейшим вкладом в
понимание мира, в котором мы живем. Я полагал, что предпочтения участников
являются ключом к пониманию всех исторических процессов, в которых действуют
мыслящие участники, точно так же как генетические мутации являются ключом к
пониманию биологической эволюции. Но удовлетворительная формулировка
теории рефлексивности по-прежнему ускользала от меня. Я всегда сталкивался с
трудностями, когда пытался определить, что же я имел в виду под "несовершенным
пониманием участников". Чтобы аккуратно определить степень искажения, нам
необходимо знать, какой была бы ситуация, если бы она не была искажена
восприятиями участников. К сожалению, это вряд ли возможно, поскольку
мышление участников является неотъемлемой частью ситуации, о которой они
должны размышлять. Неудивительно, что концепция рефлексивности должна
создавать огромные трудности; если бы с этой концепцией было проще работать,
экономисты и другие ученые — специалисты по общественным наукам не
затрачивали бы стольких усилий, чтобы изгнать ее из предмета своего
исследования.
Эта книга является заключительной попыткой изучить последствия
рефлексивности. Я попытался избежать трудностей, с которыми я сталкивался в
прошлом, используя противоположный подход к предмету. Вместо того, чтобы
увязать в трясине абстрактной теории, я собираюсь как можно больше внимания
уделить описанию результатов своих практических экспериментов. Я не могу
совсем исключить обсуждение абстрактных вопросов, но ограничил это одной
главой. Исследуя практические последствия, я начинаю с наиболее простых
случаев и постепенно продвигаюсь к более сложным. Случилось так, что этот
подход совпал с хронологическим порядком, в котором я на практике столкнулся с
рефлексивными процессами: сначала фондовый рынок, затем валютный рынок,
затем проблема международных задолженностей, и в заключение — то, что может
быть названо кредитным циклом.
Фондовый рынок предоставляет несколько примеров, наиболее четко отвечающих
модели подъем-спад; свободно плавающие обменные курсы валют позволяют мне
исследовать отчетливые волнообразные модели хода событий. Подъем и спад в
международных займах являются частью более сложного исторического процесса
расширения и последующего сокращения объемов кредитования. Этот процесс
положил начало конфигурации, которую я назвал "Рейгановским Имперским
Кругом". Эта конфигурация превалировала с момента возникновения
международного долгового кризиса в 1982 г. до первой половины 1985 г., но по
своей природе она была нестабильной. Как эта нестабильность может разрешиться
— один из основных вопросов, рассматриваемых в данной книге.
Экспериментальный подход принес неожиданные результаты. В процессе
написания этой книги я сделал два основных открытия: одно заключается в том,
что существует рефлексивая связь между кредитом и залогом; второе — в том, что
существует рефлексивное взаимоотношение между регулирующими органами и
экономикой, которую они регулируют.
Давно утвердилась точка зрения, гласящая, что денежные стоимости являются
пассивным отражением состояния дел в реальном мире. Классическая экономика
сосредоточивалась на реальном мире и пренебрегала проблемами, связанными с
деньгами и кредитом; даже Кейнс представил свою общую теорию в терминах
реального мира. Монетаристы стремились поставить взаимосвязи с ног на голову:
они утверждали, что можно контролировать инфляцию, контролируя рост объемов
денежной массы.
По-моему, все эти взгляды основаны на фундаментально неверных концепциях.
Денежные стоимости не являются простым отражением состояния дел в реальном
мире; оценивание является позитивным актом, который оказывает влияние на ход
событий. Денежные и реальные явления рефлексивным образом взаимосвязаны; то
есть они взаимно влияют друг на друга. Рефлексивные взаимоотношения
проявляют себя наиболее четко при использовании кредита или при
злоупотреблении им.
Займы основаны на оценке заимодавцем способности заемщика производить
выплаты по обслуживанию своего долга. Оценка залога считается независимой от
акта предоставления займа, но в действительности акт предоставления займа может
повлиять на стоимость залога. Это верно и в конкретных случаях, и для экономики
в целом. Рост кредитования стимулирует экономику и увеличивает стоимость
залогового обеспечения; выплаты и сокращение объемов кредитования оказывают
депрессивное влияние как на экономику, так и на оценку залогового обеспечения.
Связь между кредитом и экономической деятельностью вовсе не является
постоянной — например, результаты предоставления кредита на строительство
новой фабрики в значительной степени отличны от последствий выделения кредита
для выкупа контрольного пакета акций с использованием привлеченных средств.
Это затрудняет количественное выражение взаимосвязи между кредитом и
экономической деятельностью. Тем не менее было бы ошибочным ее игнорировать.
Монетаристская школа поступила именно так, и последствия были ужасающими.
Рефлексивное взаимодействие между актом предоставления займа и оценкой залога
привело меня к постулированию схемы в которой за периодом постепенного,
медленно набирающего скорость роста кредитования следует короткий период
резкого сокращения кредита — классическая последовательность подъем-спад. Но
спад является сжатым во времени, поскольку попытки ликвидировать займы
вызывают схлопывание стоимости залог».
Через всю экономическую историю красной нитью проходят подъемы и спады. Тем
не менее концепция кредитного цикла является слишком упрощенной для
объяснения хода событий. Прежде всего, связь между кредитом и экономической
активностью является слишком нечеткой и изменчивой, чтобы позволить создать
регулярную ее модель. С другой стороны, последовательность событий сильно
усложняется под влиянием экономической политики. Периодические спады