Сначала рассмотрим ставку дисконтирования. Расчет ставки дисконтирования модели на листе «deleverage» содержит информацию из раздела 14, касающуюся расчета ставки дисконтирования (исключены расчеты с использованием задолженности, потому что они остались неизменными). В данном разделе приведен расчет беты компании Metro без учета финансового рычага и вычисления цены ее собственного (акционерного) капитала без учета финансового рычага. Цена собственного (акционерного) капитала должна каждый год пересчитываться с учетом финансового рычага как часть ежегодного расчета WACC.
В таблице, посвященной оценке, есть два важных отличия в расчетах между тем, что мы делаем сейчас, и тем, что мы делали раньше. Как и при расчете ставки дисконтирования, часть данных из прежних расчетов здесь пропущена, чтобы сконцентрировать внимание на новых элементах.
Терминальная стоимость дисконтируется по собственной ставке дисконтирования. Затем терминальная стоимость и денежный поток или экономическая прибыль года 5 дисконтируются на один год назад по ставке дисконтирования для года 5. В году 4 стартовая стоимость года 5 и денежный поток или экономическая прибыль года 4 дисконтируются по единой для года 4 ставке дисконтирования, и так до года 1. В результате элемент, относящийся к терминальной стоимости, дисконтируется по шести разным ставкам дисконтирования, до начала 2004 г.
В этом случае бизнес-цикл вполне отвечает ожиданиям, обусловленным экономическими циклами. В начале 1990-х гг. капитальные затраты резко сокращались, а начали расти с запозданием как реакция на рост спроса в середине 1990-х. Они снизились снова после азиатского кризиса и с тех пор остаются на относительно низком уровне.
Но тренд опять вызывает интерес. Соотношение капитальных затрат к амортизации снижалось с 1,5 в 1990 г., а в 2003 г. было ниже 1. Разумеется, первая цифра отражает высокий уровень спроса в конце 1980-х гг., после чего он сократился, а последняя цифра отражает ухудшившуюся ситуацию в начале нового тысячелетия. И все-таки эти цифры требуют дополнительного исследования.
Входные параметры для оценки циклической компании те же, что и в случае компании Metro, но их колебания значительно больше. Прогнозы для циклической компании строятся точно так же, как для компании Мetro, но исходные данные по темпам роста, прибыли и потребности в капитале приходится обдумывать более тщательно, сопровождая анализом исторических трендов.
В случае компании Sandvik исторический анализ достаточно убедительно демонстрирует наличие долгосрочного роста и дает представление о средней по циклу прибыли. Но он менее показателен в отношении потребностей в капитале и для понимания того, насколько исторические капитальные затраты соответствуют предположительному тренду темпов роста. Независимо от того, как все это отразится на оборотном капитале компании, можно с уверенностью заключить, что либо рост существенно замедлится, либо капитальные затраты существенно вырастут.
4.3. Компании с невысокой долей материальных активов
Компании, которые имеют небольшой баланс и, как представляется, исключительно высокую прибыль на собственный капитал, называют «компаниями с невысокой долей материальных активов». Это описание во многом обманчиво, поскольку из него вытекает, будто компании имеют очень мало активов и они исключительно прибыльны, но ничто из этого не верно, если речь идет о крупных компаниях. У любых компаний, если они становятся крупными и зрелыми, экономическая прибыль снижается, приближаясь к размеру их капитала.
Как преодолеть этот парадокс? Компании Unilever, Novartis или Colgate Palmolive выглядят очень прибыльными и, кажется, используют не много активов, но вряд ли такое понимание верно. И на самом деле все обстоит не так. Объясняется это тем, что у подобных компаний основная часть их активов не капитализирована. Но это не означает, что они не инвестировали крупные суммы в приобретение активов или что доходность этих инвестиций чрезвычайно велика.
Дело в том, что, несмотря на тенденцию отражать активы и обязательства на балансах компаний по более реалистичной стоимости, в обозримой перспективе большинство нематериальных активов – бренды, патенты на лекарственные препараты, телевизионные франшизы и т. п. – будут признаваться на балансах по справедливой стоимости только в случае их приобретения. Стоимость их создания, особенно стоимость НИОКР и издержки маркетинга, исторически почти полностью учитываются в счетах прибылей и убытков, и эта тенденция сохранится в будущем, за исключением учета затрат на развитие.
Это осложняет оценку, поскольку, как было показано ранее, какая бы методика ни применялась, имеет смысл оценивать компанию, только если есть уверенность, что балансовые стоимости активов и обязательств компании имеют экономический смысл, и на этом основании можно рассчитать действительную доходность капитала компании. К счастью, многие компании сообщают достаточно информации о своих затратах, чтобы можно было сделать обоснованное предположение об объеме их инвестиций для достижения нынешней позиции и, соответственно, оценить реальную доходность их инвестиций.
Оппоненты использования описанного выше подхода утверждают, что большая часть средств на НИОКР или маркетинг тратится впустую, потому эти расходы должны быть списаны, а поступать иначе неблагоразумно. Однако при этом смешиваются два понятия. Верно, что большинство подобных затрат не дают результата. При этом проекты, которые оказались успешными, должны покрыть все затраты. Неправильно, если компания станет утверждать, что истратила 100 млн евро на НИОКР, но при этом указала прибыль, полученную только от тех 10 млн евро, которые были капитализированы. Она должна получить приемлемую прибыль на всю сумму затрат.