Опровергнув возражения, рассмотрим, как получить справедливую оценку стоимости и доходности капитала компаний с невысокой долей материальных активов.
В качестве примера приведем французскую компанию Danone, которая производит йогурты, минеральную воду и печенье. Прежде чем обратиться к ее показателям, надо сделать одно замечание: в дополнение к своим капитализированным и некапитализированным нематериальным активам Danone имеет на балансе существенный объем гудвилла. Этот нематериальный актив кардинально отличается от бренда или патента на лекарство. На самом деле одна из причин, по которым размер гудвилла значителен в сделках по приобретению компаний в отраслях с низкой долей материальных активов, в том, что большинство их активов не отражено на балансе. Если бы это было не так, то (например, при поглощении) премия сверх справедливой рыночной цены за чистые активы компании-мишени отражала бы приведенную стоимость перспектив ее роста и была бы существенно ниже. Гудвилл будет подробно обсуждаться в главе 7, поэтому пока ограничимся вышесказанным. Достаточно сказать, что в модели Danone мы должны удалить гудвилл из баланса компании и не учитывать его при расчете стоимости, чтобы рассчитать стоимость компании в предположении об ее органическом росте.
Расчет ROCE (табл. 5.9) разделен на три таблицы. Первая представляет собой упрощенную выдержку из отчетов и счетов компании за 2003 г. Вторая включает четыре расчета используемого капитала компании, ROCE и NOPAT. Третья отражает попытку перестроить баланс компании и расчет ее амортизационных отчислений при предположении, что компания капитализировала свои исторические затраты на маркетинг и НИОКР. Далее следует объяснение проделанного анализа.
В первой таблице бросается в глаза тот факт, что используемый капитал без учета гудвилла составляет менее 60 % используемого капитала с учетом гудвилла. Если принять сделанные выше утверждения о том, что гудвилл не влияет на прибыльность основной производственной деятельности компании, и исключить его из расчета доходности, то получится, что операционная деятельность очень прибыльная.
Во второй таблице видно, что отказ от амортизации гудвилла – это предполагают нововведения в МСФО – не имеет существенного эффекта. А вот при удалении гудвилла из баланса его сумма сократится более чем на 40 %, а доходность капитала, соответственно, вырастет примерно на 75 %, но эта цифра необоснованна. Чтобы понять это, следует проанализировать таблицу с данными о нематериальных активах компании Danone.
B третьей таблице показан ряд несложных корректировок отчетности. Для начала следует определить амортизационный период для затрат, которые будут капитализироваться. В данном примере взят период десять лет. Более продолжительный период может быть оправданным, но увеличит получаемый эффект. Как было показано при обсуждении выбытия основных средств в начале этой главы, в конце десятилетнего срока каждый новый актив должен выбыть из первоначальной стоимости активов и должен быть полностью амортизирован из остаточной стоимости активов. Таким образом, периода капитализации с 1993 по 2003 г. достаточно для достижения поставленной цели.
Нет ничего особенно примечательного в расчете денежного потока, кроме того, что по прогнозным показателям можно проследить рост капитальных затрат и приобретение земельного участка.
В разделе 4 срок службы активов определяет норму амортизации как долю начальной стоимости основных средств – так делалось для компании Мetro. Норма амортизации низкая, поскольку большую часть активов составляет лабораторное оборудование. Приводится больше исторической информации, однако прогнозы составляются так же, как для компании Мetro. Земельные владения исключены из основного расчета, потому что они не обесцениваются и не списываются.
В разделе 5 приведены расчеты, связанные с выпуском акций в начале 2004 г. Ничего примечательного нет в разделе 6, лишь долгосрочный долг прогнозируется равным ипотеке.
Раздел 7 отражает попытку капитализировать активы, которые в ином случае были бы списаны через счет прибылей и убытков как расходы на НИОКР, так же, как было сделано для компании Danone, но в данном случае можно добраться до истоков, поэтому все исторические данные максимально близки к реальности.
Большая часть расчетов в разделе 8 знакома по расчетам для компании Danone. Налоговые расчеты надо переделать, потому что та же компания, но без долга, использовала бы налоговые убытки не так быстро, как компании, получающие проценты. Построенный прогноз предусматривает значительные денежные средства к концу прогнозного периода.
Из расчетов модели вытекает несколько вопросов: будет ли достигнут прогнозируемый уровень доходов? Как поступить со ставками дисконтирования? Каков финансовый рычаг? На момент построения модели прогнозы доходов выглядели приемлемыми. Два других вопроса будут рассмотрены позже.
На момент оценки акции компании представляли венчурные инвестиции. Но если компания достигнет намеченных целей, то через пять лет ситуация изменится. Изменения можно учесть, используя TVW, так же, как при использовании изменяющейся структуры баланса – в данном случае нет необходимости в итерациях. Предполагается, что в настоящий момент инвесторы требуют доходности капитала 25 %, а когда компания станет зрелой, им будет достаточно доходности 8 %.
Но эта процедура оценки компания основана на капитале, в ней принимается в расчет операционный капитал и прибыль NOPAT, которую он, по прогнозу, генерирует. Чтобы сделать капитальную базу и ее доходность более правдоподобными, в модели капитализируются нематериальные активы. При этом значения размера капитала и его доходности остаются необычными даже после указанной капитализации, вследствие особенностей данного бизнеса. В модели никак не решен вопрос о чрезмерном накоплении денежных средств.
Вернемся к прогнозному балансу 2008 г. Значительную его часть составляют денежные средства! При попытке распределить их возникнет препятствие: в фондах акционеров нет накопленной прибыли, подлежащей распределению. Вот почему налоговое бремя в прогнозном отчете прибылей и убытков снижается быстрее, чем в скорректированных расчетах ROCE. Обычно компании способны перестроиться таким образом, чтобы избыточные денежные средства можно было распределить. На практике на момент построения модели маловероятно, чтобы компания отказалась потратить денежные средства на те или иные корпоративные сделки, если все пойдет хорошо. Поэтому вопросы о надлежащем подходе к неэффективной структуре прогнозного баланса, а также о других способах возврата доходов акционерам компании представляют академический интерес. Но возникает вопрос, почему в модели не использован финансовый рычаг, и это одно из слабых мест (не единственное!) этой модели оценки. Более точная модель оценки, которая учла бы накопление большой массы денежных средств в компании, должна была бы предусмотреть увеличение ставки дисконтирования (предполагая, что исходные данные были обоснованными). Это привело бы к существенному дисконту в оценке стоимости акционерного капитала.